主持人 袁开红：非常感谢李湘教授的发言，也代表主办方表达了此次高峰论坛的宗旨和目的，同时也介绍了纽约大学。众所周知纽约建立了多层次的房地产金融体现，他们的房地产金融体系是如何发展起来的？政府在其中扮演了什么样的角色，又有何成功的模式和失败的教训？今天我们请来了权威人士，他担任过纽约大学房地产学院院长、纽约市前副市长、纽约市房地产委员会主席，到现在至今担任纽约大学房地产学院的院长，集官员、企业家和学者于一身的Kenneth Patton是纽约房地产界最具影响的代表任务，他一定是回答以上刚才提出的问题的最佳人选，有请Kenneth Patton教授！他演讲的主题是美国房地产金融的发展与现状。
纽约大学房地产学院院长、纽约市前副市长、纽约市房地产委员会前主席Kenneth Patton
Kenneth Patton：非常高兴参加中国人民大学的这次会议，特别感谢袁女士和李湘院长的大力支持，我们也非常荣幸在很长时间的合作中跟中国人民大学建立了非常友好的合作关系。特别感谢系主任组织所有的活动，非常的成功，非常感谢。
今天我特别高兴碰到我记忆深刻的以前的一位学院，他是非常成功的，就是这位先生。今天的主题是介绍新兴的地产金融，我们更侧重于从宏观的一定的高度的角度介绍地产金融。地产金融和传统的金融具有很大的差别。我们新的房地产金融来源于1992年的开始房地产金融危机，我们知道在这之前主要的资金来源是来自于保险公司，来自于银行的贷款，一个物业、一个资产、一个贷款，这是非常局限的途径。回到1982年当时美国政府的政策是对地产行业非常有利的，这个政策的结果导致了房价是有很幅度的上升，物业价值应该是很高。从1986年开始由于政府认为政策对房地产行业来讲过于优惠，有把各这个优惠政策减少，从对它的有利变成对它的不利，这样使得房地产价值大幅度的下滑，这个数字显示有35%的贬值。
举一个例子，1982年对税收的减免是12年的是到1986年的时候这个时间段到了45年，这是一个很大的变化的过程。这个结果使得这几种物业包括住宅、写字楼，它们总体的贬值达到了35%。因为当时地产金融里面贷款达到了80%-85%的规模，由于物产本身贬值35%的幅度，很多抵押贷款变成了坏账。这样说的话，对于整个金融体系就是一个没有解决的问题，因为在这里面从立法上、还贷上，银行从借贷变成了另一个极端，导致了1982年又一次的经济衰退和萧条。
不向以前一样，是银行控制，现在变成了具体的操作的人员控制银行的政策。这个表上我们看到，主要是在1987年是三种的贷款方式，绿色的是商业银行，灰色的线是保险公司，宏观的线是存款机构。由于1986年的危机和对银行业政策的缩减从1988年可以看到一般的促贷款的公司完全退出了房地产贷款的市场，我们看到整个的资本量是下降的趋势。
从这个红线上看到商业抵押与还款的曲线有三个高峰，第一个在70年代当时石油危机造成了还贷的比例非常的高，1986年是税收政策的危机，又引起了另一高峰，持续到后面，银行的危机造成了另一个高峰，并继续持续下去。昨天Lawrence Langua在韩国也跟韩国媒体讨论这方面的问题，市场上政府试图用税收的政策调整，从美国历史上看用税收的政策是一个危险的手段改善地产方面的问题。从长远来讲更多是从金融渠道给更多资金的方式是还有利的，中央政府现在也试图用税收政策，实际上是不利的。纽约大学在整个20年的金融地产变化的过程中，真正的参与到像华尔街等很多情况的变化，这个也是Lawrence Langua演讲的主题。
在一个类似的场合，也和退休金的管理者谈到这个问题。当时提出的问题就是现在给地产商贷款，基金的持有人就会提出这个问题，就是怎么样投资？美国有专门的政府机构把公寓的贷款组合起来，变成一种债券的方式再重新的发行。为什么我们要做这种组合起来的股票，我们说的商业地产包含写字楼、购物中心还有旅馆、服务式公寓，为什么要把这样的商业物业贷款包装起来？这个表里显示了美国国内以及美国之外的商业抵押担保债券的总量，这一个总量的分析，接下来的演讲中Lawrence Langua会讲更细节的内容。这就建立了一种机制，使得我们在全球不同的资本都能够进入到商业地产的市场，从以前一种物业的形式，可以多元化到不同的资本市场、多元化到不同的物业形式，这个跟以前相比，只有一个国家本身之内的贷款有很大程度上的优越性。
这个表中是反映了两个不同的形式，红色的线反映了寿险公司，他们在贷款市场上不还款的百分比，蓝色的就是证券不还款率，对于首先寿险行业大的投资行业，他们的贷款的风险是非常低的，他们不还贷的的概率很低，应该说它的风险比传统的行业高出一定的比例。不要得出一个错误的结论，感觉商业担保的贷款不还款率比较高，最高的点也只是2%多一点，刚才幻灯片里91年的时候不还贷比率达到了6%，现在安全度是非常高的，即使这样说，对于不同的投资方，真正现在在运作CMBS的很多是能够承担比较大风险能力的投行，财富比较多的集团，实际上对整个市场的影响是比较小的。这张显示的就是保险公司在1991年开始由于市场的萧条核危机，它们完全撤出市场，负值表示它们把资本抽出地产的市场，随着99年证券化金融工具的存在，他们回到了房地产市场上，但是采取了更为保守的姿态。这张幻灯片显示了两种不同的寿险公司和商业抵押担保证券不同的量的情况。
我记得曾经在委员会里也讨论过，我们怎么样通过房地产投资信托来进入股本市场，和同时进入借贷市场，我们也制作了很多条款和规定，把它变成一个现实。这样带来了一系列很明显的改变，它是非常大的变化。首先市场更高度透明化了。现在整个市场上有不同的机构介入，比如这里提到的这些平级的机构，股票的分析的专家的介入对于整个资本市场透明度大幅度的提高。同时也带来了很强的流动性，我们知道房地产流动性是很差的，通过这种方式引入不同的投资方式，使得银行、寿险公司传统的贷款行业它们的风险降低了。
房地产业重获很好的名声，在1999年末期的时期，这个时期很多新兴的IT公司他们卷入了企业丑闻不透明事件当中，由于强调房地产行业的透明性，很多的资料、分析都是完全公开，这样给房地产行业带来了非常好的声誉。另一个可能，使得全世界各处的投资组合的操作的投资家，把它放到投资组合里面，平衡利率的变化，多元化投资组合，把风险降低。这个显示了一年到十年不同的组合资金的回报率，传统的道琼斯公司股票，它们的表现在10%以下的水平，后面两个一个是美国国家中央的房地产投资信托指数，最后一个是房地产信托投资指数，这几个无论长期和短期，投资回报率都要大大高于前面几个，使得房地产投资对投资者更有吸引力。
不同的地产组合比例，到2005年的时候公共负债的比例达到80%，跟以前相比集中在私人负债的基础上，现在把负债很大程度上扩大到很多投资人的范围之内。这个里面反映出了不同的资金来源，绿色的就是传统说的贷款，通过平级机构和3A信用等级是一致的一种债券，风险非常低的。如果地是一个想安全的投资者，可以选择投资传统的债券，再往上走，肯定是高风险，但是回报也是高的。往上都，还有B级的票据、夹层债务，优先股，最高层是宏观的股本的投资，股本的投入回报率15-20%，但是风险的一面，就是说它面临很大不还贷的风险。
这个里面反映的就是收益率，收益率比较股票市场和地产金融市场，从99年的中期股票市场开始往下滑，地产市场开始往上走，2001年一个对911的事件对经济有很大的影响，另外对股票影响非常大的是税收政策的改变。这个影响的结果就是看到投资者从股票市的资金抽出来，投到房地产市场上来。还有一种方式展现风险的价值到底多大，在任何一个市场上都会从零基准谈起，譬如中国讨论很多的就是老人他们的住房问题的解决，在纽约我们讨论的就是现在办公楼市场上非常活跃的，对于办公楼工作人员他们的住宅的需求。政府如果想重建譬如说像世贸中心，政府可能会选择A级票据市场比例建可以支付起的住宅的建设。
刚才说到政府对汇集的资金可以发行A级票据的方式，往上像高级的B级票据或者是夹层债务，它的回报率会比那个高一些，4.25-5.5%，这里面政府可以选择集这部分资，一部分可以用到像老年人居住设施的建设和住宅建设。譬如说对于最上面这种回报率比较高的股本的选择，政府可以用土地的方式让希望得到高回报率的人投资，比如我们希望建立商业地产建的比较快，可能会采取的方式，前期的租金可能会低一些，后面的资租金会慢慢高起来，吸引得到高投资回报率的投资商。现在投资、风险、回报是非常清晰可以显示出来的，通过市场上可以得到资源。
刚才看到几种不东方时的资金组合，绿色之上的就是平级，包括夹层贷款、股本，不同的风险等级的资金来源。投行的人都是非常聪明的，在座的有花旗银行的，他们把不同的股本方式进行了重新的再证券化，把上面这些债券方式再证券化一下，这样把里面的风险和回报进行重新的组合，就是这里提到的房地产业债务抵押债券。把它们组合在一起，由于组合的方式、规模，它的信用等级就会定在A级，大大降低了风险。而且这个信用等级是保险公司确认的。
这个显示的是日本东京商业地产的土地价格，它的土地价格和物业价格完全成正比的，1992年和美国一样它也经历了银行的危机，同时当时也有一个另外的现象，日本东京的地产是被很大程度上高估了。日本的市场是完全不透明的，完全是自己定价格，所以说整个资本市场因为不知情，所以完全放弃了。这个表显示了日本没有在这个那样改革，像金融方面拓展，所以它的结果导致价格的大幅度下降，这跟美国对比是一个不同。应该说资本市场和土地完全不一样，土地因为国情和地域很大的差别，资本市场不一样，资本市场影响气候的因素完全是互动的，像进入这个市场必须是一个全球化操作的过程。资金走向透明、有流动性的市场，会选择放弃不透明的像日本这种内部集团组合的方式。
两个事件值得一提，这次美国的共同基金，他们决定在欧洲市场上发放商业抵押的债券，他们觉得在美国国内的市场上，需求的回报结果反而比欧洲的差，所以他们已经在全球化市场上发放债券。还有另外一个消息，不同国家中央银行不像以前一样买美国的国家债券，他们还是把一部分资金购买美国的两个协会的商业抵押担保贷款，不太清楚中国中央政府是不是也在购买的其中之一。我们可以看到这个市场是非常清晰的、透明化的，回报是非常明确的。这次我们也是希望这次会议传达给各位来宾的意图，以非常感谢大家！