目前，我国地方政府债券市场正处于起步阶段。德国作为债券市场发展较为成熟的国家，其经验值得借鉴。 一、德国地方政府债券市场简况 德国属联邦制国家，实行联邦、州、地区三级管理，相应建立分级管理的财政体制。各级政府均有独立预算，分别对各自议会负责。联邦、州和地区政府都可发行债券，其中，州和地区发行的债券统称为地方政府债券。 目前，德国共有16个州、14808个地区。受职能限制，地方政府债券发行主体是州政府，地区政府一般很少发行。截至2011年6月末，德国各州政府债券（Länder Bond）存量累计达2751.27亿欧元，占政府债券存量的21%；地区政府债券存量为1.75亿欧元，占地方政府债券存量的0.06%，基本可忽略不计。下文如无说明，地方政府均指州政府，地方政府债券均指州政府债券。 德国地方政府债券市场的发展可分为三个阶段。一是起步阶段（1991—2001年）。1991年前，德国地方政府债券的规模较小，未形成完整市场。1991年后，“两德合并”导致财政支出压力明显增加，各州尝试批量发行债券，市场规模初显，但增速偏低。二是快速发展阶段（2001-2009年）。这一阶段，受资本市场快速发展影响，德国地方政府债券存量累计增长了96倍，债券品种也开始“多元化“。三是平稳发展阶段（2009年一至今）。2009年6月，德国正式通过“债务刹车法”（Debt Brake Law），并将其纳入宪法。该法规定，2020年后，德国各州净债务融资为零，届时各州债券发行只能进行存量转换，不能净增加。为此，各州政府已开始放缓债券发行，债券市场呈平稳发展势头。 德国地方政府债券市场主要有如下特点： （一）债券品种多样化，可满足不同投资者与发行者需求。根据购买主体不同，德国地方政府债券可分为小额债券（Small Sized Bond）和基准债券（Benchmark Bond），前者直接出售给最终投资者（如个人或规模较小企业），单笔购买量较小，一般期限较短（5年以下），约占地方政府债券存量的20%；后者则批量出售给规模较大投资者（如银行、投资基金等），期限一般较长（5至10年），约占地方政府债券存量的80%。 根据发行者数量不同，可分为单独债券和联合债券（Jumbo），前者是一个州单独发行的债券，发行者主要是财力雄厚或发行量较大的州，单笔发行额可达4亿欧元；后者是财力薄弱或发行需求较小的州联合发行的债券，单笔发行额一般可达10亿欧元。联合发行能有效降低债券融资成本，提高流动性。过去十年，债券发行量最小的三个州——北莱茵一威斯特法伦州、萨尔州以及汉堡州，其联合债券发行额占其债券总发行额比例分别高达78%.71%及61%。 根据融资币种不同，地方政府债券又分为本币债券与外币债券。1999年前，联邦政府不允许地方政府发行外币债券，主要原因是担忧境外资本冲击马克汇率。由于债券融资的主要用途是改善当地民生，偿付资金来源是税收，因此发行的债券主要是本币债券。目前，地方政府债券中约97%是欧元标价债券，其次是日元、瑞士法郎以及美元等币种债券。 根据是否对债券风险进行担保，可分为普通债券与结构性债券（Structured Bond）。结构性债券是指对利率和通胀风险进行规避的债券（例如，债券本身嵌入利率看涨期权，以防利率上升），该类债券占比相对较低（约占20%）。地方政府在发行外币债券和结构性债券后，会在银行办理套期保值，规避相关风险。 （二）投资者主要来自国内。目前，75%的地方政府债券是由国内投资者持有，其中，国内银行业持有55%，国内投资基金（主要是互助基金）持有9%。某些经济发达地区国内投资者比例会低一些。 （三）地方政府债券存在隐性担保（Implicit Guarantee），但并不绝对。虽然法律无明文规定，但德国宪法法院曾裁定，各州应遵守“忠诚性原则”（Loyalty Principle），即如果某州确实无法偿付债务，联邦政府及其他各州可施以援手。为此，惠誉曾给各州发行的债券AAA评级，认为其债务最终都能获得偿付。 事实上，这种担保并不绝对。1991年以来，德国只有三个州正式向联邦政府申请过援助，分别是不来梅州、萨尔州和柏林州。2004年，德国宪法法院批准了向不来梅州和萨尔州提供财政援助的申请，但在2006年却拒绝了柏林州的申请。因此，标普和穆迪是根据各州财政收入和债务之比给予不同评级。例如，巴伐利亚州为AAA，黑森州则为AA。 （四）债券发行条件逐步收紧。2009年前，德国地方政府基本是自行决定是否发行债券，德国财政部只在每年召开的全德财政部长会议上，对其进行“窗口指导”，约束力较弱。但地方政府为确保财政的可持续性，降低融资成本，也自行控制债券发行规模。通行惯例是；债券融资不能超额，即融资额不能超过预算赤字；与此同时，对基础设施的投资不能超过债券融资规模。这一方面可为债券融资设置限额，另一方面，由于德国部分民众对基础设施投资存在抵触情绪，因此可避免各州利用债券资金“大兴土木”。2009年6月后，随着“债务刹车法”的实施，德国正式对地方政府债券发行规模进行了限定，发行条件日益收紧。 二、德国发展地方政府债券市场的原因及影响 1991年前，德国地方政府主要从银行融资，银行贷款约占地方政府融资额的85%。由于地方政府融资渠道过于单一，对财政稳健性产生了负面影响：一是融资期限往往较短，5-10年长期贷款较少，容易产生流动性风险。二是将财政与银行“捆绑”在一起，会相互传播风险。德国目前约有2000家银行，主要是信用合作机构（约1200家）和储蓄银行（约450家）.这两类银行均是地方银行，由地方政府出资成立，因此很难拒绝政府融资申请。三是由于地方财政独立，其债务容易过度。除此之外，上届政府留下的沉重债务，往往会成为困扰下届政府的重要因素。 1991年后，由于债券市场能提供较长期限资金，地方政府也希望引入外部约束，限制债务过度增长，德国地方政府债券市场开始步入发展轨道。除主观原因外，还有一些客观原因也在起作用。一是1991年后，“两德统一”为德国经济注入了活力，资本市场发展迅速，为地方政府债券市场提供了良好外部环境。二是2002年5月，德国联邦金融监管局（BaFin）成立，金融监管力度明显增强。同时，欧盟颁布了《欧洲国家支持法》（European State Aid Law），严格限制各级政府向各类机构提供支持。地方银行向地方政府的贷款能力下降。三是德国地方政府债券信用评级较高，欧元推出后，符合欧央行再贴现担保品标准，很多银行增加了该类债券的持有，拉动了需求。 德国通过建立地方政府债券市场，形成了政府举债的市场化约束。一是实现了政府债务资金来源的多元化，降低了流动性风险。截至2011年6月末，德国地方政府债券余额已占地方政府债务余额的53%，银行信贷占比降至29%，债券剩余期限主要介于4-7年。二是融资成本的公开化、市场化，促使地方政府巩固财政。以柏林州为例，“两德合并”初期，财政严重失衡导致柏林州债券收益率始终高于其他各州。2003年，该州债务利息偿付占财政收入的比例高达20.8%，是全德各州平均值的两倍。在德国宪法法院拒绝柏林州援助申请后，该州开始紧缩财政。2007年，柏林州出现0.8亿欧元财政盈余，是“两德合并”以来的首次，其债券收益率对其他各州债券收益率的差额逐步缩小，甚至出现负值。三是“忠诚性原则”及担保义务的非法定性，既保证了联邦和各州之间债券收益率变化的一致性，又确保了合理溢价。总体来看，各州与联邦政府以及各州之间维持较低的溢价，这可有效降低债券融资成本。 三、启示 目前，我国地方政府存在依赖银行信贷倾向。虽然部分省（市）政府已开始试点发行地方债券，但仍处于起步阶段。德国日益成熟的地方政府债券市场及发展经验值得借鉴。一是通过债券市场对地方政府融资进行约束应成为发展方向。即逐步用债券融资替代银行贷款，降低银行信贷和政府财政风险。二是逐步夯实地方政府债券发行的基础性条件。例如，地方财政应进一步透明化，以便同级人大和市场监督；提高地方经济统计科学化和相对独立性，避免政府干预和造假误导投资者引起市场波动；对地方政府融资平台贷款进行分类处理，条件较好的，试行证券化，提高流动性，降低银行风险。三是应“多管齐下”做大地方政府债券市场。例如，可允许地方政府根据市场需要发行多样化债券；允许信用评级相近的省（市）联合发行债券，增加市场流动性；允许银行类金融机构将持有的地方政府债券向央行贴现融资等。四是逐步加强管理，防范潜在风险。现阶段，地方政府债发行主体应集中于各省级和计划单列市政府；债券发行应与各省（市）财政状况紧密相关，通过设置财政可持续性指标，限制过度发行债券；鼓励发行中长期债券，投资者主要来自国内，条件成熟时，适当允许外国投资者通过QFII进行投资；支持银行开发各类债券风险管理工具，地方政府在债券发行后应进行套期保值。五是在借鉴“忠诚性原则”的同时，不明确对地方政府债券进行担保，确保债券融资成本合理、适度。 参考文献： [1] Alexander Schulz，Guntram B.Wolff.The Germall sub-national government bond market：evolution，yields and liquidity.http：//www.econstor.eu，2008-6-1 [2] Alexander Schulz，Guntram B.Wolff.The German sub-national Government Bond Market，Structure，Determinants of Yield Spreads and Berlin's Forgone Bail-out.Nationalökonomie u.Statistik.2008-11-6 作者简介：王信，中国人民银行驻法兰克福代表处首席代表 李俊，中国人民银行驻法兰克福代表处副代表 来源：国研网 时间：2012-07-18