内容摘要：在金融全球化发展背景下，各个国家的金融市场连接形成复杂的金融网络。其中一国发生系统性金融风险或金融危机，必然通过该网络传染到其他国家，并且在传染的过程中可能产生放大机制引发全球金融危机。本文在分析中、美等6国经济事实的基础上，以2007-2019年日频数据为基础，测度全球14个主要国家（地区）货币市场/资本市场的跨市场金融网络，计算这一时段国际重大风险事件冲击下的全球系统性金融风险的传染效应。结果表明：全球系统性金融风险通过各国货币市场、资本市场进行交叉传染，资本市场的风险传染效应大于货币市场，但货币市场通过对本国资本市场的影响进而对其他国家金融市场的风险传染效应不容忽视；美国、英国是全球系统性金融风险的主要输出国家，且美国的风险输出效应大于英国；中国和欧元区国家是全球系统性金融风险的净输入国家，中国的净输入效应小于欧元区国家；美国等国家资本市场、货币市场的风险波动会显著影响到中国资本市场的风险状况。因此，根据主要国家金融市场风险波动幅度及时监测国内系统性金融风险、实施精准货币政策、改进宏观审慎监管、加强国际政策协调非常必要。
关键词：跨市场金融网络 全球系统性金融风险 非线性因果检验
一、引言
随着金融全球化的发展，各国金融体系共同构建了一个复杂的物理或逻辑金融网络。网络的节点是各国的金融机构和金融市场，节点之间的连接方式包括金融交易、资金流动、资产负债、业务结算等，节点规模和连接的方式、方向、强度，以及整个网络节点的拓扑结构决定着整个金融网络的稳定性。任何一个节点上的金融风险都可能被传染到整个网络体系，任何一个国家出现重大金融风险或金融危机都会传染到其他国家，甚至形成全球系统性金融风险或全球金融危机。在中国金融对外开放持续扩大的背景下，中国金融体系与全球金融体系的结构连接强度日益加大，遭受全球系统性金融风险冲击的可能性明显上升。为了有效防范系统性金融风险，准确测度中国金融网络与其他主要国家金融网络的连接结构显得十分重要。
从金融网络角度而言，关于系统性金融风险的测算方法主要有单层金融网络法和多层金融网络法。单层金融网络是由相同属性的节点和相同属性的连接组合而成的金融网络。这一方法在识别金融机构（市场）的系统重要性地位、描绘金融风险在各个节点之间的传递路径及强度、衡量金融机构（市场）所受的风险冲击及其对系统性金融风险的贡献、研究金融风险网络结构的动态演变方面，具有明显优势。但在现实中，金融系统为多层复杂网络，系统的稳定性属性取决于多层网络的结构关系。多层金融网络是由不同类型属性的节点和不同类型关系的连接构成的复杂金融网络，每个节点都是一个机构（市场或变量），每个层都代表一种类型关系，总（或耦合）网络是所有层的聚合。其显著特征是复杂数据集的相互依赖结构和节点变量之间的非线性依赖形式。近年来，多层网络理论被用于研究金融体系、识别影响金融体系结构脆弱性的因素、分析系统重要性机构的风险溢出、扩散和传染机制等。
为进一步准确测算全球系统性金融风险的传染效应，本文主要采用跨市场金融网络模型，并试图从以下方面做出贡献：第一，本文构建包括货币市场及资本市场的跨市场金融网络，有助于提高全球金融网络分析的全面性和全球系统性金融风险传染路径的准确性，并在一定程度上兼顾了不同国家货币政策的风险传染效应。第二，本文采用非线性方法测算跨各国（地区）市场金融网络的关联强度，计算跨市场金融网络的风险传染效应，进而采用非线性因果检验确定风险传染的方向，探讨全球系统性金融风险的动态传染规律。此外，本文通过分析全球系统性金融风险对中国货币市场和资本市场的传染效应，有助于提高在险价值法下系统性金融风险计算的准确性。这为中国金融监管部门监测全球系统性金融风险加剧时中国银行体系系统性风险的变化、改进宏观审慎监管提供了参考。
二、金融市场波动关系与相关命题
为观察全球金融网络连接关系，本文按照不同区域经济方面的代表性，选择中国、美国、德国、英国、日本、印度等6个国家为样本，分别分析这些国家的货币市场、资本市场波动的关系。数据区间为2007年1月1日-2019年11月22日。选择这一期间数据的主要原因有两个方面：一是这一时段包含了近年来主要全球系统性金融风险或金融危机；二是中国金融开放程度相比1998年具有显著的提高，从而对模拟未来金融全面开放时面临的全球金融风险冲击更具有现实意义。观察变量之间的变动关系，可以初步得出三个命题：（1）不同国家的货币市场通过利率、预期和资金流动形成了一个全球货币市场网络，一个国家货币市场的大幅波动会通过该网络传染给其他国家货币市场。（2）在市场情绪、市场预期、羊群效应等金融市场心理作用和国际投资战略调整的影响下，国际上主要国家股票市场的大幅波动一般会引起其他国家股票价格指数的波动反应，从而使各国股票市场呈现出波动联系的网络特征。（3）国际股票市场与货币市场波动在一定程度上具有联动性，形成风险传染网络。
三、研究设计
在经济事实描述的基础上，本文将结合复杂金融网络方法、动态传染分析法等给出测算模型。
（一）多层金融网络节点变量
本文设计全球跨市场金融网络如下：按照金融市场分类方法，分为货币市场和资本市场，构建x个样本国的跨市场金融网络。全球金融网络的节点代理变量：各国（或地区）的货币市场利率和股指收益率作为其货币市场和资本市场的衡量指标。
（二）全球跨市场金融网络与系统性金融风险传染动态效应计算
不同国家货币市场与资本市场间波动的关联强度决定着系统性金融风险传染效应大小以及最后对金融体系和经济体系造成损失的大小。因此，本文通过预测误差方差分解法，分别计算构建货币市场/资本市场的网络活跃节点之间的波动传染矩阵和全球跨市场金融网络结构。此时，全球系统性金融风险传染效应是一国金融市场的资产收益率变动引起的其他国家金融体系收益率波动的幅度。
（三）数据说明
样本国选取原则为：同时包括市场经济发达国家、新兴经济国家、发展中国家，并兼顾银行主导型金融体系国家和市场主导型金融体系国家。本文选择的样本国家（地区）包括：中国大陆（以下简称中国）、中国香港、韩国、美国、德国、法国、英国、瑞士、印度、日本、俄罗斯、巴西、墨西哥、加拿大等。各国（地区）货币市场的具体变量为代表性利率，各国（地区）资本市场的具体变量为代表性股票价格指数。观察时段选择为2007年1月1日-2019年11月22日。数据来源于wind数据库。
四、跨货币市场/股票市场金融网络与全球系统性金融风险的非线性传染效应
（一）全球系统性金融风险传染效应的整体分析
根据各样本国（地区）的货币市场利率和股指收益率的时间序列数据，本文在变量协整检验和一阶差分两日滚动平均处理的基础上，对相关节点变量进行方差分解分析，分别实验1天、5天、10天、15天预测，选择各变量方差分解贡献较为稳定的15天预测结果，计算得到样本国家（地区）跨市场网络活跃节点之间的波动传染矩阵。根据波动传染矩阵计算构建全球系统性金融风险跨市场传染的金融网络，分析得出：
1.全球系统性金融风险可通过不同国家（地区）的股票市场网络进行传染。分析全球跨货币市场/股票市场金融网络可以得出：（1）在考察期内，部分国家（地区）股票市场的风险波动存在网络传染效应，拥有国际金融中心的国家（地区）对其他国家（地区）的传染效应更大。（2）未有明显证据表明，世界上存在1个样本国家（地区）的股票市场在长期内持续地直接地对其他大部分或全部国家（地区）具有显著影响。（3）中国股市受中国香港的影响更明显一些。
2.全球系统性金融风险可通过不同国家的货币市场网络进行传染。分析全球跨货币市场/股票市场金融网络可以得出：（1）在考察期内，部分国家（地区）货币市场的风险波动存在网络传染效应，但网络关系强度较股票市场网络弱。这可能是因为不同国家（地区）的资本管制政策存在差异，进而影响跨国资本流动和货币市场的风险传染效应。（2）美国货币市场对英国、德国、日本等几个主要的发达国家具有更为显著的影响。这意味着发达国家的资本流动更为自由、货币市场联动性更强。（3）中国货币市场受到德国、日本、墨西哥、瑞士、巴西等国家的影响更大一些。因此，美国货币市场可通过对德国、日本等国家货币市场的风险传染，间接影响中国的货币市场。
3.全球系统性金融风险可通过不同国家的股票市场网络与货币市场网络联系进行跨市场传染。分析全球跨货币市场/股票市场金融网络可以得出：（1）在考察期内，不同国家（地区）的股票市场与其货币市场之间存在风险波动的网络传染效应，但相对较弱。（2）中国货币市场受到国内股票市场的显著影响。同时，不容忽视的是，美国股市风险通过对德国、英国、巴西等国家股市的直接传染效应，进而可能对印度和中国香港股市形成间接传染效应；甚至通过对英国、加拿大等国家货币市场的直接传染效应和对加拿大、法国、德国、俄罗斯等国家的间接传染效应，间接影响中国货币市场。（3）股票市场往往是风险的主要输出方，货币市场往往是风险的主要接受方。
（二）全球系统性金融风险传染效应的国家比较
1.美国是全球系统性金融风险的原发国。（1）美国货币市场对其他国家（地区）具有显著的风险传染效应，这不仅意味着美国货币市场在全球系统性金融风险传染中具有主导和推动作用，而且意味着美国货币政策对其他国家（地区）的利率水平以及金融经济运行具有不容忽视的影响。（2）在全球市场波动传递中，美国（股市）在复杂的同期网络传递关系中占据主导地位，存在由美国到德国、由美国到英国、由美国到中国香港以及由美国到中国内地的同期因果关系；美国股票市场会对全球资本市场造成明显的风险冲击。但在长期内，美国股票市场对其他国家的风险冲击效应并不显著。
2.中国是全球系统性金融风险的净输入国。（1）随着中国国际贸易规模的扩大和人民币纳入国际货币基金组织的货币篮子，人民币在国际经济中的作用越来越大，人民币借贷及其利率既对其他国家（地区）金融活动具有一定的影响，也受到其他国家（地区）金融活动的影响。总体而言，溢出效应仍较为微弱。（2）中国股票市场与全球金融网络的联系更为紧密，在危机期间，股票市场更容易遭受境外金融市场的风险传染。
3.欧洲国家受全球系统性金融风险的影响较大。无论从货币市场还是从股票市场来看，欧洲国家在全球金融风险传染中具有一定溢出效应，但远小于来自其他国家（特别是美国）的溢入效应。
进一步分析2008年金融危机、2009年量化宽松货币政策和希腊债务危机、2015年美元利息调整、2018年中美贸易摩擦等重大国际事件发生时全球系统性金融风险通过货币市场/股票市场网络的传染效应得出，在不同的考察时段，不同风险事件发生的国家或地区不同，分析结果未发生颠覆性变化。
五、结论与启示
通过上文的经验事实和计算分析，可初步得出如下结论：第一，全球货币市场与资本市场形成复杂的跨市场金融网络，全球系统性金融风险通过跨市场金融网络交叉传染。第二，由于各国货币政策的独立性、跨境资本流动管制的差异性、资本市场情绪传染的便利性等原因，各国资本市场网络的风险传染效应大于货币市场网络。第三，由于美国资本市场的世界金融中心地位和英国货币市场的世界金融中心地位，美、英两国是全球系统性金融风险的主要输出国，且美国的风险输出效应远大于英国。第四，中国和欧元区国家是全球系统性金融风险的净输入国，并且其资本市场更易受到全球系统性金融风险的网络传染，但中国的净输入效应小于欧元区国家。
本文研究结论的政策含义为：其一，宏观审慎监管的重要内容之一是，进一步精确计算全球跨市场金融网络结构，计算中国金融体系同全球跨市场金融网络的连接强度和方向，特别是模拟发达国家（例如美国、英国等）系统性金融风险对国内金融体系的冲击效应，建立灵敏有效的全球金融风险全天候监测体系。其二，通过计算全球金融周期规律以及发达国家金融周期和国内金融周期的差异性、联动性，计算不同国家各类型金融市场的风险溢出效应的差异性，进而实施尽可能独立的货币政策。在保持中国货币政策独立性的前提下，结合国内金融市场完善程度，逐渐放松资本账户管制，实现人民币的可自由兑换和国际货币功能。其三，切实加强货币政策、金融监管政策的国际协调是各国应对全球系统性金融风险的必然选择。