关键词：互联网企业；外资控股；vie结构
2014年9月19日，几经波折，阿里巴巴公司终于在美国资本市场登陆，上市第一天股票价格就从发行价的68美元冲高到92.7美元，公司市值高达2300亿，在互联网领域仅次于苹果、谷歌和微软，国人欢欣鼓舞。但是，也有人质疑，一家中国公司为什么不在中国资本市场上市，却让国外投资者分享了中国经济增长的红利。那么，阿里巴巴到底应该属于谁？阿里的成长轨迹具有非常典型的中国特点，它代表了一大批中国互联网企业的发展模式，折射出外国资本、技术与中国市场的内在关系。也在更深的层次上反映出中国的融资环境、产业发展方式，尤其是高新技术产业发展的体制、机制困境。
一、中国互联网企业的“身份困境”
首先，让我们分析一下阿里巴巴到底是谁的企业。全球化浪潮席卷下的今天，许多大型公司都具有国际化的背景，所谓国际化就是股权结构国际化、管理团队国际化、市场国际化，所以很难简单判定一家国际化的企业是属于哪个国家。但是，不同的国际化企业之间具有显著的特点差异，这些差异能够帮助我们理解这家公司是怎样一种“国际化”。
从融资历史和股权结构变化看，阿里巴巴16年的成长和发展过程中，一直伴随着融资和股权结构的变更（如表1）。1999年马云领导的创业团队以50万人民币注册资本起步，当年就获得了来自美国高盛公司500万美元的首轮融资，接下来的六年中，阿里巴巴接受的三轮融资分别来自软银、富达和雅虎等外国资本[1]。其中最大的一笔是雅虎投资10亿美元，获得了阿里巴巴40%的股份和30%的投票权。阿里巴巴在高速发展的前10年中没有任何本土资本的参与，直到“支付宝强制转移”事件后，2011年国内资本才开始进入阿里巴巴。10年的投资间隔也决定了在股权占比和资本收益上将会有巨大的差异。招股说明书显示，阿里巴巴最大的股东是日本的软银（34.4%）和美国的雅虎（22.6%）。马云个人持股占比8.9%，联合创始人蔡崇信持股占比3.6%。IPO后西方资本可能还将增长10%，也就是说阿里巴巴70%左右的股权归外国资本所有。因此，从最终的股权结构看，阿里巴巴应该是一家外国企业。
表1 阿里巴巴资本变更历史（IPO之前）
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时间 |
资本金额 |
投资主体 |
事件 |
| 1999.3 | 50万人民币 | 马云等创始人 | 公司成立 |
| 1999.10 | 500万美元 | 高盛 | 首轮融资 |
| 2000.1 | 2500万美元 | 软银+孙正义 | 二轮融资 |
| 2004.2 | 8200万美元 | 软银+富达 | 三轮融资 |
| 2005.8 | 价值10亿美元(7000万美元+雅虎中国) | 雅虎 | 收购雅虎中国（雅虎获得40%股份和30%投票权） |
| 2007.11 | 15亿美元 | 香港股市 | 阿里巴巴B2B业务上市 |
| 2011.9 | 20亿美元 | 云峰基金+淡马锡 | 黎明计划，出售5%股份 |
| 2012.5 |
— |
— |
B2B业务香港退市（耗资190亿港币左右） |
| 2012.9 |
— |
引入中投、国开金融等中国资本 | 76亿美元回购雅虎手中20%股份 |
资料来源：根据公开资料整理
在公司控制权方面，创业至今，阿里巴巴核心的管理和运营团队都是中国股东，但是，管理、运营权并不意味着控制权。随着外资的引入，创业团队的股权被稀释，雅虎和软银的投资换来了董事会的席位和较高的投票权，尤其是2005年由于急需雅虎10亿美元的投资，阿里巴巴集团与雅虎签订协议，规定从2010年10月开始，雅虎的投票权将增加至39.0%，而中国创业股东的投票权将从35.7%降为31.7%，软银的股权和投票权都保持在29.3%不变。创业团队面临着失去公司控制权的风险。在这样的背景下，2011年9月，阿里巴巴启动了员工股权购买计划，“长征计划”(即回购雅虎股权计划)随后展开。2012年阿里以76亿美元回购大约50%雅虎持有的阿里股份(即约20%的阿里巴巴集团股份)。交易完成后，与股权变化相应，中国创业股东的投票权也有了变化，雅虎、软银的投票权合计在50%以下，董事会提名席位也是中国股东占优。但是，投票权的优势并不足以形成对阿里巴巴长期有效的控制，因此，阿里巴巴创业股东设计了“合伙人”的公司治理结构保证对上市公司的控制权。通过夺回投票权和设立合伙人制度，中国股东最终成为阿里巴巴集团真正的控制者。至此，以雅虎和软银为代表的外资才成为纯粹的财务投资者。因此，从管理、运营团队和控制权来看，阿里巴巴是一家中国企业。
从市场范围分析，虽然阿里巴巴起始于小额B2B的国际贸易，但是，目前中国贸易在阿里巴巴公司的营业收入中占有绝对优势，并且逐年递增，近两年来均保持在80%以上（如表2）。如果加上基于中国市场的其它收入，阿里巴巴从中国市场获得的收益将超过90%。2013年，阿里巴巴“中国零售平台”（包括淘宝、天猫与聚划算）的交易总额(GMV)达到15420亿元，淘宝和天猫全年共产生了50亿个包裹，占中国当年包裹总量的54%。淘宝和天猫的活跃买家数超过2.31亿，活跃的卖家数大约为800万，以上这些数据几乎都是由中国市场支撑的。与此对比，2013年阿里巴巴国际贸易的占比只有8.79%。可以说，恰恰是国内贸易成就了以外贸起家的阿里巴巴公司。或者说，是中国市场成就了阿里巴巴。
表2 阿里巴巴营业收入分类对比
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营业收入（亿元） |
2011年 |
2012年 |
2013年 |
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中国贸易 |
156.37 |
78.09% |
291.67 |
84.50% |
351.67 |
86.89% |
|
国际贸易 |
37.65 |
18.80% |
41.6 |
12.05% |
35.57 |
8.79% |
|
云计算与基础设施 |
5.15 |
2.57% |
6.5 |
1.88% |
5.6 |
1.38% |
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其它 |
1.08 |
0.54% |
5.4 |
1.56% |
11.89 |
2.94% |
|
总计 |
200.25 |
100% |
345.17 |
100% |
404.73 |
100% |
资料来源：阿里巴巴招股说明书
同样，阿里巴巴在美国资本市场受到追捧，获得较高的估值，也是受到了中国故事的鼓舞。随着中国消费率的增长，网购渗透率的提高、物流基础设施的完善，中国电子商务未来的发展仍将有巨大的增长潜力。这些因素都成为外国资本追逐中国企业的重要因素。所以，从公司业务发展的潜力和现实情况看，阿里巴巴显然是一家典型的基于中国市场的企业。
通过以上三方面的分析，可以说阿里巴巴是一家外资控股的，中国股东控制并运营的，基于中国市场的企业。本质上它是资本换市场的结果，是外资与中国市场结合的产物（虽然这种交换并不是我们刻意寻求的）。而且，具有普遍性的是，相当数量的中国互联网公司都具有以上三方面的特点。与之形成鲜明的对比，美国大多数互联网企业都是美国股东控股、管理、运营，并基于全球市场的跨国企业。显而易见，与改革开放早期其它产业发展方式类似，过去20年中国互联网产业的发展依然延续着用市场换资本的模式。
二、外资与中国互联网企业结合的动力与方式
令人不解的是，随着经济的增长，中国已经不缺少资本，为什么仍然存在互联网企业与外资大规模结合的现象。他们结合的动力和方式是什么？
众所周知，由于产业发展的特点和规律，互联网信息服务类企业在创业的早期阶段需要持续、大量的资金投入，而且风险较大。但是，中国互联网初创企业对于资金的需求却无法在国内资本市场得到满足。一方面，国有金融资本主要服务于大型国有企业，它们也没有能力对于新兴的互联网创业企业的风险与收益进行准确的评估；另一方面，中国民间社会资本短视、急功近利，缺少对于产业发展趋势的敏感性。20年来，从股市到房地产，从农副产品到其他物资，中国民间资本投机或投资了许多产业，唯独没有看上互联网创新企业。另外，中国资本市场的体系架构和制度设计，显然更多地考虑了传统产业的特点，对新产业尤其是高科技创新产业包容性不强。总之，无论是国有资本、民间社会资本，还是本土的天使投资、风险投资，都没有能力和意愿投资于新兴的互联网创业企业。
但是，产业资本通过与金融资本的结合实现自身发展是客观的经济规律，因此，当中国本土资本无法满足初创的互联网企业对于资金需求的时候，它们必然会寻求外国资本的支持。考虑到国家的安全以及保护本国产业，很久以来，国外互联网服务企业进入中国市场有很多障碍，同时，中国政府也禁止外资直接投资中国的互联网服务。不过，由于中国市场巨大潜力的吸引，外国资本具有非常强烈的意愿投资中国的互联网企业。于是，国内资本需求和国外资本的供给为了绕过政策的监管创造性地设计了VIE（可变利益实体）结构，通过这种“协议控制”的方式实现了资本供需双方的结合。过去十多年，VIE成为外资与国内互联网创业企业结合的一种常见合规性安排，几乎所有赴美上市的互联网公司都采用了这种协议控制的模式[2][3]。具不完全统计，目前，已有上百家中国企业利用VIE在境外资本市场上市，数千家企业以VIE架构接受了国外PE、VC投资。VIE模式已经成为中国互联网民营企业获取融资的重要途径。通过这种方式，中国互联网企业与外资实现了大规模的结合。
三、外资与中国互联网企业大规模结合的后果
不可否认，外国资本与中国互联网企业的结合促进了中国信息服务产业的发展。但是，大规模的结合也造成了一定的经济损失，产生了较大的危害，利弊的权衡需要结合我们目前经济的发展阶段和政策慎重考虑[4]。
外资控股中国互联网企业造成最直接的经济损失就是股权收益的损失，由于中国股东占股比例小，获得的资本收益自然不高。而且，这些互联网企业大多在国外资本市场上市，在VIE结构下，境内公司经营实体将大部分利润以服务费等方式转移至境外上市主体，中国资本市场的投资者很难获益[5]。可以说，互联网企业在中国市场的增长红利大量输送到了海外。
更大的经济损失来自间接损失，虽然外资控股的互联网企业带来了税收，也促进了就业，但这不足以弥补它们对于传统产业的“破坏性”。从媒体、商业、金融到通讯业，几乎所有传统产业都受到了互联网创新企业的冲击。事实是，互联网企业创造性的破坏带来的损失由中国市场承担，而外国资本却获得了大部分的创造性收益，中国传统产业的“损失”被隐性的转移到外资控股的互联网企业中，而这些传统企业大多都是纯粹的中国企业。换句话说，中国传统产业增长的空间隐性的转移到了外资控股的互联网企业中，较大比例的被外资享有。
除了经济损失，外资与中国互联网企业大面积结合带来的安全威胁也不容忽视[6][7]。长期以来，金融、能源等产业被认为事关国家安全而受到准入限制和保护。但是，在信息时代，随着产业的互联网化，互联网产业已经成为国民经济的基础性产业，它涉及众多国家安全利益，尤其是斯诺登事件之后，各国都充分意识到互联网安全的重要性。
虽然提供的是一般的商业服务和信息服务，但是几乎大部分互联网服务企业都是大数据企业，诸如阿里巴巴、腾讯、百度、京东等企业都具有垄断地位，掌握着上亿中国消费着的行为数据和消费数据。这些数据背后是相互联系的各种人群和国家宏观的经济信息。这些数据甚至连国家统计局也无法获知。
互联网企业掌握的大数据直接关系到国家的信息安全和社会稳定。未来国家层面的竞争力将部分体现为一国拥有数据的规模、运用和处理数据的能力。国家的数据主权体现在对数据的占有和控制。数据主权将是继边防、海防、空防之后，另一个值得重视的主权范畴。互联网没有国界，但是互联网承载的数据是有国界的。如果外资控股的公司掌控了国民的数据资产并摄取经济利益，洞悉民族的深层次信息，必将威胁国家安全。虽然，目前多数外资控股的互联网企业的控制、运营权属于中国公民，但是它带来的安全威胁同样需要谨慎对待。
四、中国高科技创新产业发展路径的反思
改革开放快40年，从早期的家用电器产业，汽车制造业，到当前的互联网产业，中国的产业发展一直遵循着市场换技术、市场换资本的发展路径。所不同的是，以前是主动交换，目前是被动交换。反思过去，市场并没有换来核心技术。市场换来的资本也使我们一直处于产业链的低端，充当国际分工中的蓝领，勤劳而不富有。如果就制造业来看，换来的就业、税收和GDP增长远大于我们付出的代价，那么，对于互联网服务业而言，用市场换来的资本获得的收益远远小于我们的损失和风险。
时代变了，发展阶段也变了，中国要释放市场活力，建设创新型的国家就必须改变传统的市场换技术、市场换资本的产业发展思路，尤其是高新技术产业的发展必须走自主创新的道路才有可能实现超越。而落实自主创新产业发展政策的关键是创新环境和高科技创业企业融资体制的建设，这两点也是美国硅谷成功的经验。
上述两方面中，迫切需要解决的是如何引导本国资本更多地参与中国高新技术企业的创业。法国经济学家皮凯蒂新近出版的《资本论》揭示了资本收益大于劳动收益的历史规律[8]。这也是目前世界经济体制的现实反映，这一规律造成了贫富差距的扩大，它对于公民适用，国家之间也是如此。所以，如果中国的资本不能与中国的创新有效结合，那么外国资本就会成为中国创新人才和创新企业的收割机，成为中国市场的资本食利者。因此，必须改变当前各种类型的金融资本追逐大型国企，房地产、能源项目的现状，努力提高金融资本的配置效率，引导资源进入代表未来生产力发展方向的创新产业中，才能释放市场的活力，挖掘中国经济增长的潜力。
五、消除互联网外资潜在危害的对策与建议
为了保护国家安全，促进经济的创新发展，有必要防止外资与中国互联网创新企业的大面积结合。主要对策建议如下：
第一，尽早解决VIE的问题，堵住外资大规模间接流入的缺口。国家管理互联网信息服务类企业最初的宗旨是限制外资直接进入。从实际效果看，20多年来，这一政策的执行是失败的，原因就是VIE结构完全绕过了监管。大量VIE企业的存在本质上就是外资投资的结果。因此，必须尽快解决VIE的问题。主要从两个方面着手，一是，完善外资监管，重新建立外资进入中国互联网信息服务行业的政策壁垒，堵住VIE的漏洞，防止VIE企业继续增长。二是，对于已经存在的VIE企业，应尽早明确其身份地位，并将该模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。建议VIE企业根据资本结构可以认定为外资并购或合资企业。
第二，改善互联网创新企业的融资环境，提供资金的供给。产业资本与金融资本结合实现产业的创新发展是经济发展的客观规律，因此，限制外资大规模进入中国互联网服务企业的同时，必须为国内的互联网创新企业开辟融资渠道才能从根本上解决问题。
目前，中国资本市场的体系架构和制度设计，显然更多地考虑了传统产业的特点，对新产业尤其是高科技创新产业包容性不强。因此，建议研究解决VIE企业回归障碍，给予它们国内资本市场上市的正常渠道。同时，引导民间资本进入互联网创新企业，并利用市场手段设立国家级互联网风险投资基金，大力扶持中国本土的互联网创业企业。
第三，界定数据主权，约束企业的违法行为，保护国家数据安全。随着互联网企业掌握越来越多的消费者数据和国家的宏观经济数据。要积极推进企业数据资产的相关立法工作，明确国家对于本国消费者数据的主权地位，禁止在中国运营的互联网企业向外国组织和个人提供敏感数据。同时，在中国运营的互联网企业有责任和义务向国家有关机关提供宏观经济数据。逐步把互联网企业收集中国消费者数据的行为，以及对于国民数据资产的运用，纳入政府有效的监控和管理范围。
第四，促进竞争，防止互联网领域的外资垄断。拥有外资背景的大型互联网企业通过并购中小创新企业扩张市场，保证自身的垄断势力，阻碍了竞争。因此，对于互联网领域的并购，尤其是已经处于垄断地位的具有外资背景的互联网企业进行严格审查，防止垄断势力继续增长。通过扶持具有中资背景的中小创业企业的发展，增加市场竞争，平衡中外资企业的市场力量，长期将有益于政府的监管。
参考文献：
[1]陆豪栋.从阿里巴巴上市再谈海外上市VIE结构[J].时代金融,2014,(8):37-41.
[2]常柏芃. 我国企业利用VIE结构境外融资的监管问题研究[J].财会月刊,2013,(2):42-44.
[3]陈玥,鲍大雷. 可变利益实体的基本架构、潜在风险及应对[J].财务与会计,2014,(6):72-73.
[4]李群. 外资并购国家安全审查法律制度研究[D].西南政法大学，博士论文，2012.10.
[5]李勃. 浅谈VIE结构对中国企业的影响[J].财会通讯,2014,(5):128-129.
[6]季仙华. 美国外资并购国家安全审查制度创新及影响[J].中国市场,2012,(11):77-81.
[7]陆尘. 美国外资并购国家安全审查制度创新及影响[D].复旦大学,硕士论文,2013.3
[8][法]托马斯·皮克迪. 21世纪资本论[M].中信出版社,2014.3
[9]高振峰. 外资控股互联网企业对网络舆情的影响[J].电子政务,2011,(12):2-12.
来源：《经济纵横》2015年第7期