钟春平等：国际能源价格与中国股票市场：动态特征与气候风险影响

内容提要 

在国际能源价格高频波动与“双碳”目标加速推进背景下，能源价格冲击对中国资本市场影响是否存在结构性变化？气候风险是否改变动态响应路径？该研究选取2009—2024年国际石油、天然气与煤炭三类能源价格的日度数据，采用局部投影方法，探讨能源价格冲击对中国股票市场整体及分行业的动态响应，并分析气候风险的调节效应。研究发现：①不同能源价格冲击对中国股票市场呈现出不同的短期影响和长期影响。国际石油价格对中国股票市场影响以短期为主，主要集中在价格冲击后的10日内，未呈现长期效应；而国际煤炭价格冲击对中国股市产生持续约6个月的正向影响；天然气价格的影响相对微弱。②行业异质性明显。国际石油价格冲击对能源、工业、公用事业、金融等板块有着短期正向影响；长期效应则随行业特征呈现显著差异。③气候风险调节效应具有明显阶段性特征，并在气候风险类型与能源品种之间呈现出异质性，表明气候风险已成为影响能源与股市关系的重要因素。重大气候政策变更，作为一种转型风险，会显著改变国际能源价格冲击对股票市场的影响，不同政策方向与信息权威性在影响幅度和持续时间上均表现出显著差异。基于此，提出政策建议如下：政策层面应进一步完善国际能源价格的监测与常态化预警机制，强化对气候风险与转型政策的市场影响和风险评估，提升重大气候政策的前瞻指引和信息披露质量，以降低能源价格与气候风险叠加对股票市场造成的冲击效果。 

关键词：国际能源价格；气候风险；金融市场 

本文为精华导读版 

详见《中国人口·资源与环境》2026年第36卷第7期，第83—98页 

1 文献综述 

梳理了能源价格冲击对宏观经济与股票市场影响的研究脉络。Hamilton的研究揭示，石油价格对宏观经济产出具有显著负面影响。部分研究进一步区分了现金流渠道与贴现率渠道：能源价格通过影响企业成本、利润与投资决策，从而改变未来的现金流；能源价格波动会推升通胀水平与宏观不确定性，并引发货币政策预期的相应调整，从而改变投资者所要求的风险补偿，最终传导至股价。然而，关于能源价格变化对资本市场的影响，现有文献的结论存在明显分歧，甚至相互矛盾——一些研究认为能源价格波动与股票市场之间存在正向关系，而另一些研究则认为二者存在负向关系。系统归纳了既有研究的五大不足：第一，现有研究聚焦能源价格和股票市场之间的相关性，对价格冲击在时间维度的动态响应缺乏分析，即较少区分短期、中期与长期效应差异；第二，现有研究多以石油价格或综合金融市场指标为核心变量，对天然气与煤炭等能源品种关注不足，难以准确反映中国以煤炭为主体、油气并重的现实能源结构；第三，尽管部分研究从某些行业层面分析能源价格冲击的影响，但多数研究聚焦于特定行业的股票表现，缺乏从整体上评估能源价格冲击的影响，从而无法有效衡量股票市场的整体风险；第四，当前关于气候风险的衡量多聚焦于文本挖掘指标，鲜有将气候风险作为外生信息冲击纳入能源价格与股票市场的分析框架并进行实证检验；第五，在“双碳”目标约束下，气候风险上升所引发的不确定性，可能改变能源价格对股票市场的影响强度与持续时间，但其对价格冲击动态路径的调节作用仍有待进一步识别。基于此，本研究从三个方面进行探讨：第一，基于日频数据采用局部投影方法，估计国际石油、天然气与煤炭价格对中国股票市场的累计响应，并识别其短期、中期与长期的传导路径及差异；第二，在对股票市场进行整体分析的基础上，从行业层面比较中国股票市场中的能源、工业、公用事业、金融等板块对能源价格冲击响应的异质性，以此系统衡量国际能源价格波动对股票市场的影响强度；第三，将气候风险纳入国际能源价格与中国股票市场的分析框架，采用气候风险指标分别从物理风险与转型风险两个维度，检验其在国际能源价格向股票市场传导过程中的调节效应。 

2 研究假说与影响机制 

阐述了国际能源价格冲击中国股票市场的三条传导渠道。第一，现金流渠道：能源是中国多数行业的重要投入要素，当前较高对外依赖度使得国际能源价格波动能够直接影响企业的生产成本与盈利预期，通过改变企业的成本结构，影响企业未来现金流，从而改变相关资产估值。第二，贴现率渠道：能源价格变化往往与通胀预期和货币政策密切相关，能够通过无风险利率变化影响股票市场的贴现率水平，进而对股票市场收益产生影响。第三，风险溢价渠道：当前国际能源价格不仅反映了能源供需状况，其价格变化还包含了大量地缘冲突与宏观不确定性等信息，因而投资者会根据风险厌恶程度调整资产配置，通过风险溢价渠道改变股票市场对能源价格冲击的响应。此外，不同能源品种在中国市场的定价机制与监管制度存在显著差异：煤炭价格更多受政策与行政调控约束，通过中长期合同与协调机制平滑波动；天然气价格具有明显的季节性调整特征；石油价格则与国际市场紧密联动。上述差异意味着，相同幅度的国际能源价格冲击在不同能源品种上可能呈现迥异的传导强度、持续时长与动态路径。基于此，提出假说H1：国际能源价格冲击对中国股票市场具有显著影响，且石油、天然气与煤炭三类能源价格对中国股票市场的影响程度与持续效果存在异质性。 

气候风险主要分为物理风险和转型风险。物理风险指气候变化对自然和人类系统的直接影响，包括极端天气事件（如洪水、飓风等）和长期变化（如海平面上升、气温升高等），这类风险通过资产损毁、生产中断和供应链受阻等渠道对企业运营与企业经济状况产生不利影响；转型风险源于低碳转型过程中政策约束强化、技术进步以及市场预期和投资者偏好调整所引致的资产重新定价与市场波动，其对金融市场的影响直接体现在价格形成与风险补偿上。可以说，气候风险正在被金融市场定价，气候风险提升带来的不确定性会影响资产的预期回报，从而改变资产对其他宏观冲击的敏感度与传导性。因此，国际能源价格对股票市场的冲击可能受到气候风险的影响。基于上述分析，进一步提出假说H2：气候风险在国际能源价格冲击对中国股票市场的影响路径中发挥着调节作用。 

3 数据描述和计量模型 

系统阐述了研究的数据基础与计量方法。核心解释变量包括布伦特原油、NYMEX Henry Hub天然气及ICE-Newcastle动力煤的日度价格；被解释变量为经通胀调整的上证综指实际收益；控制变量涵盖无风险利率、经济意外指数、宏观增长因子及市场换手率。从标准差来看，国际天然气价格（0.025）、国际石油价格（0.017）高于国际煤炭价格（0.012）、股票市场（0.009），表明国际能源市场的短期波动明显高于中国股票市场，其中国际天然气价格的波动最为剧烈。从偏度来看，国际天然气价格、国际煤炭价格的偏度为正（0.434、1.382），呈右偏分布，表明较大幅度上涨的概率相对更高；而国际石油价格、股票市场的偏度为负（−0.683、−0.923），呈左偏分布，意味着其下跌风险概率相对更高。上述所有变量均表现出显著的“尖峰、厚尾”分布特征，表明极端值出现的概率高于正态分布的预期。此外，不同能源品种价格的变动方向也呈现出不对称特征：在研究期内，国际石油价格、股票市场更频繁地呈现出同步下行态势，而国际天然气、煤炭价格在部分时期则表现为正向变化。 

计量模型采用Jordà提出的局部投影方法替代传统VAR模型，通过直接回归估计脉冲响应函数，具有处理非线性或状态依赖结构的天然优势。例如，通过在回归方程中引入冲击变量与状态变量的交互项，可以直接识别不同状态下的动态响应差异。该方法对模型设定的误差相对稳健，尤其在需要纳入离散的外生事件变量、状态虚拟变量及其与冲击的交互项时更为灵活。与传统的向量自回归模型相比，局部投影方法不施加VAR所隐含的跨期约束，从而避免了迭代估计中误差累积的问题，并且更便于引入非线性项或异质性设定，适用于更广泛的实证场景。基准模型分析能源价格冲击对股市的动态影响，扩展模型进一步引入物理风险、转型风险及其交互项检验气候风险的调节效应，并构建重大气候政策事件虚拟变量模型，以识别政策事件对能源-股市传导路径的结构性改变。 

4 结果分析 

研究了国际能源价格冲击对中国股票市场的动态影响特征。从短期影响来看，国际石油价格的冲击效应在即期（h=0）体现为正向影响，并随时间呈现上行趋势，且窗口期内置信区间不含零值，这表明国际石油价格冲击会引起中国股票市场价格的迅速反应，短期影响具有显著的正向效应。该结果与既有文献所发现的“油价与股指在短期呈正相关”结论一致。国际天然气价格冲击对股票市场的影响在10日内整体围绕零轴波动，仅在冲击发生后的第1~2天呈现显著的正向影响，随后则不再具有统计显著性，影响程度较弱，这与既有研究发现的“天然气与综合股指相关性较弱”结论一致。国际煤炭价格冲击方面，其脉冲响应同样围绕零轴小幅摆动，置信区间包含零值，表明短期内未对股票市场产生显著影响。 

从中长期来看，国际煤炭价格冲击在中长期窗口内（约1~6个月）对股票市场产生显著的正向影响，峰值约出现在冲击发生后的第6个月；国际石油价格冲击对股票市场的影响整体围绕零轴小幅波动，且置信区间在大部分时点包含零值，表明国际石油价格对股票市场的长期影响总体较弱、缺乏统计显著性；国际天然气价格冲击的影响程度相对较小，在长期维度上未展现出统计显著性。由此可见，在常态市场环境下，国际石油、天然气价格的变化难以对中国股票市场构成持续性、系统性的风险暴露；而国际煤炭价格则表现出长期的持续正向效应。 

稳健性检验通过替换被解释变量（中证全指指数、MSCI中国指数）和扩展预测期范围（h=24）验证了上述结论的可靠性。其中，中证全指以沪深两市全部A股为样本，覆盖度与行业代表性高；MSCI中国指数包含在香港及海外上市的中国公司，反映面向全球投资者的中国资本市场情况。稳健性结果表明国际煤炭价格对股票市场具有长期持续正向效应，而石油、天然气价格难以构成持续性风险暴露。此外，国际煤炭价格冲击在扩展窗口中于第25天呈现短暂的负向影响，但持续时间较短，影响幅度有限，这与中国煤炭保供稳价与长协机制等政策有关，上述政策在一定程度上削弱了外部价格扰动的影响。 

5 异质性分析 

分析了国际能源价格冲击对中国股票市场不同行业的异质性影响。从短期影响来看，国际石油价格冲击的短期影响最为突出，并在能源、工业、房地产、公用事业和金融行业产生不同程度的正向影响。其中，能源行业的响应最为明显；工业和房地产行业也表现出较明显的正向响应；公用事业和金融行业则呈现持续但幅度相对较小的正向影响。相比之下，国际天然气和煤炭价格冲击的短期影响整体较弱。天然气价格冲击仅在公用事业和工业行业表现出短暂影响，但统计显著性有限；煤炭价格冲击主要对公用事业和能源行业形成短暂正向影响，对其他行业的影响并不明显。总体来看，不同行业对能源价格冲击的短期响应差异主要体现为：能源、工业等生产或能源密集型行业对国际石油价格波动更为敏感；天然气价格冲击对公用事业、工业行业的累积影响相对较大。 

从中长期影响来看，三类能源价格冲击在行业的差异进一步扩大。金融行业对国际煤炭价格冲击的负向响应最为突出，并在约一年后达到负向峰值；国际石油价格冲击也由初期小幅波动逐步转为后期负向响应，而天然气价格冲击整体较弱。该结果与高碳资产风险暴露的定价机制一致：在能源转型与气候政策约束不断强化的背景下，金融机构倾向于提高对高碳相关资产的风险权重，从而推升股权风险溢价并压低相关资产估值。能源行业同样对国际煤炭价格冲击表现出显著且持续的负向响应，说明煤炭作为关键投入要素，其价格波动会通过成本与盈利预期渠道影响行业估值；相比之下，国际石油与天然气价格冲击的长期影响较弱。房地产行业和工业的长期响应则更多体现为滞后性。房地产行业主要对国际石油价格冲击呈现滞后的正向响应，反映其对宏观需求与金融条件变化较为敏感；工业行业则主要对国际天然气价格冲击表现出之后的正向累计响应，说明天然气价格变化可能通过成本传导、订单调整和现金流预期逐步影响行业收益。总体来看，高碳暴露或监管约束较强的行业更容易出现长期负向响应，宏观敏感型行业则更可能对能源价格上行表现出滞后正向响应。 

6 气候风险与重大气候事件的调节效应 

研究了气候风险与重大气候政策事件对国际能源价格冲击传导至中国股票市场的调节效应。在气候风险方面，采用Bua等提出的气候风险指标分析发现，三类能源价格冲击在引入气候风险调节后均呈现出不同的显著变化，具有明显的能源品种异质性及阶段性特征，这表明气候风险主要通过短期内改变股票市场对国际能源价格冲击的吸收方式发挥作用。 

在国际石油价格冲击中，无论是转型风险还是物理风险，高风险状态下的股票市场的响应程度相对更低，低风险状态下的响应程度相对较高，表明气候风险上升可能会降低国际石油冲击对股票市场的正向传导。在国际天然气价格冲击中，转型风险的调节效应同样表现为显著负向且随时间递减，与国际石油价格冲击的影响效果一致，表明转型风险削弱了股票市场对国际天然气价格波动的承受能力。相较之下，物理风险的调节效应呈现出明显的阶段性特征：不同物理风险水平下，股票市场的响应路径在短期内差异有限，但随着时间出现逐步分化。这一过程表明物理风险对国际天然气价格冲击的传导机制更具阶段性特征，与国际能源署对国际天然气市场在极端冲击后的再平衡描述类似，并与中国储气调峰、价格监管、采暖季保供等制度安排相一致。从国际煤炭价格冲击来看，转型风险会改变国际煤炭价格冲击对股票市场的响应路径，且这种影响在后期更为明显；高风险条件下，股票市场的响应指数整体低于基准风险水平下的响应指数，而低风险条件下股票市场的响应指数则高于基准风险水平的响应指数，表明气候风险上升会降低国际煤炭价格冲击对股票市场的响应水平。 

在重大气候政策方面，基于2009—2024年政策事件分类检验表明，重大气候政策事件发生后实际累计收益与国际能源价格冲击解释部分出现明显分离，提示重大气候政策事件可能会改变国际能源价格冲击向股票市场传导的强度。推进转型政策发生后，石油价格冲击的短期响应整体接近零，说明推进转型政策并未显著改变石油价格冲击的短期传导路径；而在推迟或偏离转型政策发生后，石油价格冲击的正向响应有所增强，表明“转型放缓”信号可能强化市场对传统能源价格上行的正向预期。从长期预测期来看，重大气候政策事件并未显著改变国际石油价格冲击的长期传导效应。国际天然气价格冲击的政策调节效应整体弱于石油价格冲击，推迟或偏离转型政策下其影响由正向转为负向，说明政策不确定性上升可能通过风险溢价渠道削弱股票市场估值。国际煤炭价格冲击的调节效应更集中于推进转型政策情形，呈现延迟下行特征，说明市场会逐步吸收转型政策对高碳能源的约束信号；而推迟或偏离转型政策下，煤炭价格冲击的调节效应相对有限。长期而言，重大气候政策未呈现显著的长期调节效应。 

进一步按信息来源权威性将政策事件分为IPCC框架事件、政策类事件、执政更替与领导力事件、其他相关事件四类。IPCC事件与Leadership事件均会放大国际石油价格冲击对股票市场的负向影响，但二者的作用期限存在差异：IPCC事件下，石油价格冲击的负向效应更稳定且更具持续性；Leadership事件的调节效应则主要集中在短期，长期表现相对不稳定。上述结果表明，不同类型气候政策事件会改变股票市场对国际石油价格波动所隐含信息的解释。IPCC事件由于信息权威性更高、覆盖范围更广，更容易提升股票市场对转型约束与风险溢价的整体评估；而Leadership事件更多通过短期政策不确定性影响市场预期，其效应在信息落地后较快衰减。MISC事件对天然气价格冲击的调节效应更为稳定，Leadership事件则主要通过短期政治不确定性影响市场预期，其放大效应更集中于短期。煤炭价格冲击方面，Leadership事件会显著放大煤炭价格冲击对股票市场的正向影响，说明在政策方向和地缘格局短期不确定性上升时，市场可能将煤炭价格上行解读为需求韧性或政策托底信号；IPCC事件则主要表现为较弱且滞后的负向调节效应，反映其更多传递长期减排约束信息。这可能与中国煤炭企业大量使用中长期购销合同，以及中国对煤炭价格和供给具有较强管理安排有关，从而削弱了国际煤炭价格冲击对股票市场的直接影响。 

7 结论与政策建议 

总结了国际能源价格对中国股票市场的动态传导特征及气候风险的调节效应。主要研究结论如下：第一，国际能源价格对中国股票市场的影响显著存在，但呈现出明显的长短期差异：国际石油价格冲击的影响集中在短期（0~30日内），表现为正向的累计影响；国际煤炭冲击的影响则主要出现在中长期（约0~6个月），且具有持续性；而国际天然气价格冲击的整体效应相对较弱。上述结果说明，中国股票市场对不同国际能源价格变化的敏感度不同，对国际石油价格变动的敏感性最大，经稳健性检验后研究结论仍然成立。第二，基于不同行业的异质性分析发现，国际石油价格冲击对房地产、金融、工业、能源以及公用事业等行业均呈现出显著的正向短期影响，但在长期影响中，不同行业对国际能源价格的响应取决于行业自身特征。第三，气候风险能够调节国际能源价格对中国股票市场的冲击强度，总体呈现出阶段性特征，以及风险类型、能源种类异质性特点。进一步，利用外生的重大气候政策事件分析对国际能源价格冲击的影响，按政策方向与事件类型分组。结果显示，中国股票市场对国际能源价格冲击的响应受气候政策方向和转型进度预期的共同影响：对于国际石油、天然气价格冲击，重大气候政策主要通过影响市场预期，进而影响股票市场对国际能源价格变动的响应；对于国际煤炭价格冲击，在转型相关的不确定性上升的情形下，股票市场更倾向于将国际煤炭价格上行解读为转型进程放缓的信号，从而放大国际煤炭价格冲击的正向股市效应。 

基于上述结论，结合当前国际地缘政治不确定性上升以及中国绿色转型持续推进的背景，本研究提出如下政策建议：第一，完善国际能源价格及外部冲击的常态化监测与预警机制，重点关注国际石油价格的日度与周度波动、煤炭价格的季度变化趋势，并加强对地缘政治冲突及重大国际政策扰动的前瞻性识别与研判；在相关交易所、行业协会与监管部门之间构建数据联动机制，针对能源、金融、公用事业等高敏感行业板块，建立分能源品种、分行业的风险预警与应对指引，及时引导投资者与企业采取有效的短期风险对冲策略，防止外部风险经由价格预期和情绪渠道向金融市场扩散。第二，完善气候风险的监测方案并将其纳入常规风险管理框架，推进气候事件“权威性、政策方向与时间节点”解读流程的规范化建设，建设可追溯的气候政策数据库，定期发布气候风险指数解读报告，系统评估不同类型气候风险对各类能源价格及股票市场波动的影响，将气候信息与银行、券商、基金等金融机构的压力测试相衔接，建立面向投资组合与重点行业的气候情景评估框架，提高对短期扰动因素与中长期转型风险的识别能力。第三，提升气候政策的“前瞻指引”效力与信息披露质量，密切追踪重大气候事件和转型政策动向，对可能影响能源供需预期的关键政策开展事件前后的影响评估，提前向股票市场提供可借鉴的过渡路径与成本测算；针对方向明确的转型政策，出台行业分阶段路线图及配套金融支持工具，降低不确定性对资本市场的扰动；同时，通过推动能源多元化发展、可再生能源规模化部署、清洁能源替代及终端用能电气化等措施，增强资本市场对国际传统化石能源价格冲击的缓冲能力，促进能源价格信号向实体部门与金融体系的平稳传导。