侯思捷：全球主权债务市场结构性演变的特征、根源与启示

通常，央行持有的债务具有被动和相对稳定的特征，因为央行购买国债主要出于货币政策考虑，通常不会在市场波动时立刻抛售。相比之下，私人部门投资者的行为则更加活跃，对市场波动更为敏感，包括各类金融机构、家庭部门，以及外国投资者（包括外国个人投资者）。其中，对冲基金等杠杆化非银行金融机构（NBFI）对价格信号尤为敏感。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，当前非银金融机构资产的规模已超过全球GDP的两倍，其对全球金融市场稳定带来的潜在挑战不容忽视。OECD的研究也表明，由于多数央行在2025年继续退出市场而政府债券发行量维持高位，价格敏感型投资者持有的份额越来越大，其中对冲基金在多个主权债市场中扮演着边际买家和流动性提供者（liquidity provider）的角色，但其高度依赖杠杆及融资条件的特点，大幅削弱了市场应对突发波动的稳健性。（二）期限结构：短期化趋势与再融资风险的累积主权债务市场结构变化的第二个共性趋势是债务期限的缩短，这在部分发达经济体中表现得尤为明显。2025年OECD国家发行的固定利率债券中，30年期及以上债券与1—5年期债券的发行比例降至6%，为2008年以来最低水平。而OECD国家期限小于1年的T-bills占未偿债务存量的比例从2015—2019年平均约10%上升至2025年的15%。特别是自2020年以来，短期债券发行量激增，后虽然有一定下降，但整体看新冠疫情以来持续累积。这一策略的初衷是在收益率曲线为正的情况下，发行短期债券可以有效降低近期的利息支出。然而，这种做法显著缩短了债务的平均期限，增加了政府的再融资频率和总体融资需求。2025年，OECD国家主权债再融资需求达到创纪录的约13.5万亿美元，接近总借款需求的80%。这意味着，绝大部分债务将在未来数年内到期并需要以新的市场利率进行再融资。在利率处于转折期的情况下，这种集中的再融资需求可能构成财政风险。短期化的核心风险在于利率传导的加速，一旦利率上升，债务负担的增加会更快地体现出来。IMF的模拟分析表明，在短期债务占比较高的情景下，利率冲击对债务与GDP比率的影响显著大于长期债务占比较高的情景。这种效应在高债务水平下尤为突出，甚至可能形成利率上升、利息支出增加、财政空间收窄、市场信心下降、利率进一步上升的恶性循环。需要注意的是，这种短期化趋势并非所有国家的共同选择。一些新兴市场国家特别是经历过货币危机和资本突然撤离的国家，反而在努力延长债务期限，以降低再融资风险。这种差异反映了各国在债务管理策略上的不同权衡。（三）便利收益率下降：“安全”资产溢价的重估主权债务市场结构变化的第三个重要表现，是美国国债作为全球“无风险资产”的传统地位正受到侵蚀。IMF通过“便利收益率”这一指标揭示了这一趋势。便利收益率可以理解为投资者为持有美国国债这一全球最“安全”和最具流动性的资产而愿意付出的溢价率。而根据IMF的测算，这一溢价正显著缩小，甚至在部分时期转为负值。特别是供给侧，过去二十年财政扩张导致美国国债存量大幅增加，稀缺性持续下降，本身就压低了便利收益率。研究发现，债务率每上升10个百分点，便利收益率就下降4~9个基点。这种供给效应具有期限非对称性，长期便利收益率的降幅远大于短期，部分期限甚至已转为负值。整体而言美国国债“无风险”的相对吸引力正在下降，其作为全球最安全资产所享有的特殊地位，也面临市场重估。从更广泛的视角看，便利收益率的下降，意味着投资者不再愿意为了持有所谓安全资产而接受极低的回报。作为对这一变化的补偿，市场会要求更高的名义收益率，即全球金融市场的无风险利率的基准正在被系统性抬高。所有以美国国债为定价锚的资产都将可能面临重估，不仅美国的融资成本上升，波动还将向外扩散传导。特别是近年来美国联邦债务规模无序扩张，债务上限危机频发，投资者开始将美国违约纳入其风险定价模型，即使违约最终得以避免，其间的国债收益率波动与信用违约互换利差飙升，已经构成了实际的市场成本。美债收益率上升向外传导，对那些依赖外部融资的国家影响更大。另外，通过贸易、资本流动和汇率等渠道，向全球输出额外的波动性，可能干扰其他经济体的宏观政策规划。此外，如前所述，对冲基金大量参与的国债“基差交易”在波动性上升的环境中会变得更为脆弱，其面临追加保证金的要求后被迫平仓，容易引发抛售，导致价格下跌，进而引发进一步抛售。这种机制实际上放大了安全资产溢价重估带来的市场冲击。

二部分国家主权债务市场的差异化特征 

上述共性趋势刻画了全球主权债务市场结构性演变的大方向。而在共性之下，各国因财政状况、金融体系与制度环境的差异而呈现出一定的差异化特征。需要强调的是，这些差异表现仍在相对统一的框架内，并未动摇共性趋势。 

（一）美国：短期化与杠杆化交织，债务风险全球外溢 

美国不仅是最大的“债务国”，美元和美债还具有特殊地位，而主权债务市场的特征就在于，上述共性趋势体现得尤为典型、集中且严峻。其债务规模持续攀升，不同机构的预测均表明，2030年前后美国一般政府总债务占GDP比重将接近150%（IMF预测为142%），公众持有债务也将突破新高（国会预算办公室CBO预测为107%）。为控制利息支出，美国财政部大幅增加了短期国库券的发行比重，自2020年以来短期债务占比持续攀升。美国证券业与金融市场协会（SIFMA）数据显示，短期国债发行占比已从约70%升至高点约85%，后略有回落。这一策略虽然在短期内降低了融资成本，但使联邦政府更加频繁地暴露于市场波动之中。OECD数据显示，2025年美国以约9.5万亿美元的再融资需求，占全OECD国家总量的约70%，而这一比例在2020年为57%。短期债务集中到期的风险日益凸显，尤其是在当前高利率环境下，滚动短期债务的成本正在快速上升，一旦市场流动性收紧或投资者风险偏好骤降，美国政府将面临严峻的再融资压力。 

而同时，杠杆化也日益凸显。在量化宽松期间，美联储通过大规模资产购买将其国债持仓推升至历史高位，峰值时超过5.7万亿美元。但近年来，随着美联储启动量化紧缩，其持有量开始下降，据美联储数据，自2022年以来，私人部门已承接了数万亿美元的新发国债。而美国国债市场中传统的“一级交易商”即那些有义务参与国债拍卖并充当市场稳定器的银行，其资产负债表承载能力（Balance Sheet Capacity）相对于国债发行规模正在下降。取而代之的是，对冲基金通过现金-期货基差交易成为市场的重要中介。即对冲基金通过回购市场借入资金，同时持有国债现货的多头头寸和国债期货的空头头寸，从基差的收敛中获利。其利用回购市场融资和期货市场的低保证金要求，将名义风险敞口放大至自有资本的数倍甚至数十倍，显著放大了杠杆。虽然在市场平稳时期能提供流动性，但在波动加剧时可能因追加保证金而触发大规模平仓，加剧市场抛售压力。根据美联储及BIS的数据，对冲基金目前直接持有的美国国债存量约占市场总额的8%~10%。由于大量采用杠杆化基差交易，其持有的现货多头头寸与期货空头头寸合计名义风险敞口可能更大。特别是2010—2023年间，外国非银行金融机构（主要是杠杆对冲基金）的净空头头寸占GDP比重急剧扩大，成为市场最大的净借入方，极大增加了其主权债市场的波动性和脆弱性。并通过跨境回购融资、全球避险情绪等多种渠道，向国际金融市场持续外溢。 

（二）日本：低利率红利消退，再融资成本攀升 

相较美国为代表的典型趋势而言，日本的债务市场有一定特性。日本政府债务占GDP比重虽然仍居全球前列（约230%），但近年来呈现出稳定甚至下降趋势，主要得益于通胀的回升。此前日本长期处于通缩或低通胀状态，但近年通胀率显著上升，这使得名义GDP增速超过了政府债务的有效利率。由于日本国债的平均期限很长（8~9年），存量债务的利率调整非常缓慢，因此利息与增长的差值在短期内为日本提供了有利的条件。 

但需要注意的是，当前日本国债收益率已升至十多年来的高位。日本央行的数据显示，随着央行逐步缩表，2026年初其持有的日本国债占总量比重目前为47%~49%，预计到2027年3月将进一步降至39%~44%。这意味着，日本央行这一长期以来的最大稳定持有者正在持续退出日本国债市场，未来将有更大份额的日本国债需要由私人投资者（包括银行、保险机构和外国投资者）吸收。其中，外国投资者的持有比例已从十年前的约6%翻倍至2025年中的约12%，成为影响市场定价的关键参与者。其交易活跃度远超其持有份额，其高换手率特征使日本债市成为一个新的全球波动源头。特别是2025年，许多机构都认为日本国债是G10国家中表现最差的主权债，其长期和远期收益率甚至一度与美国国债相当。日本政府已在2026财年预算中将长期国债利息支出假设利率上调至约3%，利率正常化对日本财政的冲击正从预期走向现实，其压力将在未来数年逐步显现。 

日本案例也说明，在利率处于极低水平时积累的巨额债务，其真正的财政成本并非在发行时刻体现，而是在再融资时刻才显现。当利率环境发生结构性转变时，那些债务期限最长的国家可能反而面临最持久的成本上升压力，因为成本锁定在低位的债务需更长时间置换。 

（三）欧洲：财政规则“软化”，债务风险浮现 

在之前的几十年中，欧盟的政府债务控制较好，其重要根基在于欧盟较为严格的财政规则（Fiscal Rule），特别确立了公共债务上限不超过GDP的60%、财政赤字上限不超过GDP的3%这两个核心指标。为了确保目标达成，2024年4月改革后的《稳定与增长公约》将债务超额后的削减要求进一步量化和具体化。理论上，违规罚款可高达GDP的0.2%，但几乎从未真正执行过。现实中“违约”情况普遍，特别是2024年，债务率超过60%的国家有12个，赤字率超过3%的也有12个。 

疫情期间，欧盟国家大量举债，推高了负债率。而近年来欧洲主权债务市场的核心变化又与地缘政治密切相关。广泛的安全环境恶化和担忧下，欧洲各国大幅增加国防支出。截至2025年12月，已有16个欧盟成员国启动了《稳定与增长公约》框架下的“国家豁免条款”，允许暂时偏离既定的中期净支出路径以容纳安全相关的支出需求。通常，一旦国防支出增加，往往会持续，而非临时性调整。因此，尽管当前欧洲各国以“豁免条款”为名暂时偏离财政规则，但这种偏离很可能是结构性的。国防开支的持续增加，叠加人口老龄化带来的养老金和医疗支出压力，以及气候转型所需的投资需求，对欧洲各国的财政空间压缩和潜在债务压力不容忽视。 

（四）新兴市场：融资分化加剧，到期压力集中 

2025年，新兴市场主权债发行总量创下历史新高，OECD数据显示已突破3.4万亿美元，而这一总量下，还存在着显著的内部结构性分化。投资级主权债利差已降至约1个百分点，为2007年以来最低，市场准入极为顺畅；而低评级国家的年度发行占比大幅下降，融资渠道显著收窄。 

此外，新兴市场整体平均发行期限则稳定在10年左右，表明市场在分化中仍整体保持了一定的韧性。但同时，新兴市场主权债到期压力集中。根据OECD的数据，超过4万亿美元的债券将在2028年前到期，低收入和高风险国家面临的再融资风险最大。新兴市场也越来越依赖非银金融机构的资金流入，全球投资者对新兴市场的态度已经不再是“一刀切”，而是精细的信用甄别。那些拥有稳健制度框架、独立央行、本币债券市场发达的国家，被视为“安全资产”的替代品，享有接近发达国家的融资条件。而那些制度脆弱、外部失衡严重、政策可信度不足的国家，则被市场边缘化，只能以苛刻的条件获得有限的融资。 

三 结构变化的机制与根源 

（一）货币政策正常化主权债务市场结构变化的直接驱动力是主要央行货币政策立场的转变，这在前文也多次提及。在2008年国际金融危机后的十余年间，央行通过量化宽松大规模购买国债，成为主权债市场的稳定器。央行购买不仅压低了收益率，也极大地改善了市场的流动性状况。更重要的是，央行作为价格不敏感买家，其存在本身就起到了市场“定海神针”作用。然而，随着通胀在2021—2022年大幅攀升，主要央行相继开启加息和缩表进程。央行不再是主权债的净买家，而更多成为净卖家，或至少是中性。如前所述，私人部门吸收了很多央行不再持有的国债存量，以及新增的财政赤字融资需求。而这一转换的时机可能并不理想，恰恰在央行退出时，各国财政赤字却因为疫情应对、能源补贴、国防开支等持续高企。因此，私人部门面临双重压力。这一变化，也使投资者价格敏感性的差异成为债券市场定价的重要机制。在央行主导市场的时期，不同投资者的行为差异被掩盖；一旦央行退出，私人部门成为边际定价者，谁在买入、谁在卖出，就会显著影响收益率曲线的形态与市场的脆弱性。（二）财政赤字和债务压力影响货币政策主权债务市场结构变化的一个重要机制是“财政主导”（Fiscal Dominance）风险的凸显。即高债务水平开始反向约束货币政策的决策空间，当利率上升造成更大的赤字甚至威胁债务可持续性时，央行在加息抑制通胀和维护财政稳定之间面临艰难权衡。财政压力影响央行独立性，无论是显性还是隐性都会抬升通胀预期和风险溢价，即使是高评级经济体也受到影响。这种风险在上述日本案例中体现得较为典型。通胀回升至目标水平附近，理论上需要收紧货币政策，但利率的轻微上升就会导致巨额的额外利息支出，加息的财政成本巨大。而美国，尽管财政和货币主管部门在法律上是独立的，但政治压力尤其是高利息支出引发的不满也可能侵蚀美联储决策的独立性，这种对独立性受损的预期本身就会推高借贷成本。美联储也承认，高债务水平可能通过政治渠道对货币政策独立性构成压力，这是当前美国金融稳定面临的重要风险之一。财政扩张推高了期限溢价，而发行人为降低成本主动缩短债务期限，许多债务管理机构主动调整发行策略，呈现短期化的趋势。这在当期确实降低了利息成本。然而，它带来了再融资风险的急剧上升。与此同时，养老金结构性转型和保险公司监管变化导致需求端对长期债券的偏好下降。供需两端的共同作用，形成了“发行短期化、再融资风险上升、市场对财政可持续性担忧加剧、期限溢价进一步上升”的循环。（三）非银金融机构的发展金融体系的深刻演变也影响了主权债务市场结构变化。在过去的二十年里，非银行金融机构，包括对冲基金、共同基金、养老基金、保险公司等，在全球金融资产中的占比持续上升。这些机构与银行有着不同的商业模式和风险特征，其所面临的监管约束也不同，其负债端相对更加易变，且普遍使用杠杆。非银机构尤其是养老基金和保险公司，是长期国债的天然买家，它们的存在有助于吸收长期债券的供给。但对冲基金等杠杆化机构参与国债市场的方式更为复杂，通常涉及回购融资和衍生品交易，这些交易在市场压力时期可能迅速瓦解。需要政策制定者通过财政纪律、货币政策协调和审慎监管的政策组合来应对。更值得关注的是，银行作为传统市场“做市商”的角色正在弱化。由于《多德-弗兰克法案》及巴塞尔III框架下提高的资本金和流动性要求，叠加补充杠杆率（SLR）等约束，一级交易商吸收国债供给的意愿和能力均受到制约。研究显示，监管收紧显著减少了做市商的净头寸和拍卖参与度①。在此背景下，对冲基金等非银机构在一定程度上填补了空缺，成为国债市场中关键的边际买家和流动性提供者。但如上所述，虽然对冲基金的杠杆化交易模式在正常时期提供流动性，这种填补是以更高的杠杆和潜在的流动性风险为代价的，在压力时期可能放大波动。这一机制解释了为什么市场在平静期看似稳健，却对特定冲击高度脆弱。

四 趋势走向与应对建议 
展望未来，主权债务市场结构可能继续演进。首先，央行缩表的进程预计仍将持续相当长一段时间。这意味着，私人部门吸收国债供给的压力不会在短期内缓解，市场脆弱性也相应持续。其次，债务期限短期化的趋势可能面临拐点。随着短期债券存量不断增加，其再融资风险日益凸显，各国政府可能会重新评估其债务管理策略。延长债务期限与降低利息成本之间存在内在权衡，最优策略取决于对利率走势的判断以及对风险的容忍度。如果市场开始对短期债务集中到期的风险进行定价，政府可能被迫以更高的成本发行长期债券。最后，美国国债便利收益率可能部分波动，但不太可能回到历史高点，全球无风险利率的基准水平将系统性高于5年前。这对于全球资产定价尤其是新兴市场的外部融资成本，可能持续产生深远影响。此外，当前国际形势下，能源价格和避险情绪上升，而这两种效应都可能对全球主权债务市场构成压力。整体而言，当前和未来一段时间的趋势可以被概括为：债务期限短期化，再融资风险累积；杠杆化非银机构成为边际定价者，市场脆弱性上升；财政纪律软化，债务可持续性承压。这些结构性特征共同指向一个核心命题，在货币政策正常化、全球利率中枢上移的背景下，主权债务管理必须更加注重期限结构的优化、投资者基础的稳定以及财政透明度的提升。当前，我国也面临地方政府隐性债务化解、债券市场深度与开放平衡，以及中长期财政可持续性等现实挑战。在全球主权债务市场结构性演变的背景下，有必要审视我国主权债务管理的最新进展与可优化之处，并提出可供参考的建议。特别是，各国际组织报告的数据和分析都显示，我国近年来通过一系列制度创新和操作安排，有效缓解了地方政府隐性债务风险。最值得关注的是我国的大规模债务置换计划，不仅直接减轻了地方政府的当期偿债压力，更重要的是将隐性、不透明的债务显性化、规范化，提升了财政透明度。而从债券市场发展的角度来看，也取得了长足进步。根据中国人民银行的数据，截至2025年底，我国债券市场托管余额达到196.7万亿元，其中政府债券净融资达到13.8万亿元，较2024年增加了2.5万亿元。2025年债券市场净融资占社会融资规模增量的46%，处于近年来较高水平，我国债市的深度和广度正在持续增强。尽管取得了积极进展，但外部环境的不确定性增加了债务管理的复杂性。特别是以美国国债为代表的全球市场结构变化带来的利率中枢上移、汇率波动加剧等，都可能通过资本流动和贸易渠道向外传导。不过值得注意的是，截至2026年2月末，境外机构持有中国债券约3.4万亿元，但占比仅约1.7%，远低于主要发达经济体的外国投资者持有比例。这既说明我国债市的对外开放仍有空间，也意味着我国国债市场目前受全球资本流动波动的直接影响相对有限。这种海外敞口可控的特征，在当前全球金融市场波动加剧的环境下，为我国主权债务市场提供了额外的稳定性。与此同时，我国也应进一步完善债务管理，防范和化解债务风险。第一，继续完善地方政府债务治理体系。债务置换是化解存量风险的有效工具，但更重要的是建立长效机制，约束地方政府的新增隐性负债行为。这包括完善地方政府融资平台的转型路径、强化投资的审批和监管、建立全口径的地方政府债务监测体系等多个维度。第二，优化国债期限结构，平衡利息成本与再融资风险。短期债券虽然能降低当期利息支出，但会显著增加再融资风险。在管理国债期限结构时，应审慎权衡，避免过度依赖短期融资。理论和国际实践都表明，在利率可能进入下行通道的背景下，适当拉长债务期限有助于锁定较低的融资成本，防止未来利率回升时因短期债务滚动而被迫以更高成本进行再融资。第三，培育国内长期投资者群体，增强市场内在稳定性。随着央行资产负债表的正常化，主权债市场将越来越依赖私人投资者的需求。应进一步培育养老基金、保险公司等长期机构投资者，使其成为国债市场的“稳定器”。这些机构通常对短期价格波动相对不敏感，其投资行为更有利于市场的平稳运行。国际经验和教训也表明，完善本币债券市场，是提高新兴市场长期韧性的关键手段。第四，加强财政透明度与存量管理。准确的信息能够更好地服务于债务管理、政策制定和投资决策。应进一步完善政府综合财务报告制度、国家宏观资产负债表管理，适时尝试债务资本性预算等，多措并举提高财政数据的可用性，加强对债务和财政可持续性的管理。
文章刊发信息：侯思捷《全球主权债务市场结构性演变的特征、根源与启示》，《国际金融》2026年7期，12-19页。