2017年1-10月份，全国房地产开发投资90544亿元，同比名义增长7.8%，增速比1-9月份回落0.3个百分点。房地产投资增速的提高主要受2016年以来房地产价格上涨及成交量放大的刺激，并没有摆脱随房地产价格变化而波动的怪圈，而房地产价格过快上涨在带来短期繁荣的同时也会造成许多深层次的问题，其一就是刺激相关经济部门不断提高杠杆率。由于高杠杆率会对冲击产生放大作用，当房地产市场形势逆转时，高杠杆率就可能加剧经济周期波动并导致经济衰退。
目前房地产开发部门的杠杆率呈现不断攀高趋势。房地产开发企业杠杆率升高与市场结构性变化有关：一是房地产市场规模的扩大，使房地产开发企业自有资金和新增利润无法跟上发展步伐，不得不通过举债来筹措资金；二是中国房地产市场的发展是爆发性的，等不及市场上已存在的房地产开发企业的逐步发展壮大，而是吸引越来越多的项目型房地产开发企业进入，渐渐抬高了整体杠杆率；三是土地价格不断攀升也使房地产开发企业不得不支付更多的前期开发费用。当前全国房地产开发企业资产负债率不断上升，2015年达到77.7%，比2008年提高了5.3个百分点，也比全部国有及规模以上非国有工业企业资产负债率高出21.1个百分点。2015年底，全国房地产开发企业总负债达到42.9万亿元，而同期全部国有及规模以上非国有工业企业负债总额才有57.9万亿元，前者负债竟然达到后者负债的74.1%。
房地产市场对非金融企业部门杠杆率具有重要影响，渠道主要包括价格传导效应、非对称的金融加速器效应和行业关联效应。房地产价格上涨推动了土地租金上升和劳动力成本上涨，企业投资或生产需要更多的资金以维持正常的运营，对于位于城市化区域的服务业部门尤其如此。房地产价格的上涨使房地产成为更为优质的抵押物，非金融企业融资更为便利，在扩张期就会大量举债进行再投资，特别是一旦房地产市场发生逆转，企业资产和收入可能缩水，而负债却不会相应调降，杠杆率就会更快上升。再有就是与房地产发展关系密切的上下游行业企业，当市场突然由繁荣转向萧条的时期，已经扩展的产能无法在短期内收缩，企业赢利能力下降，收入现金流萎缩，企业所需要的维持资金也会突然暴增，从而推动资产负债率迅速攀高。
政府债务与房地产市场的发展更是存在着千丝万缕的联系，以至于广有“房地产绑架地方政府”的说法。地方政府对债务的需求多是源于城建的需要，而债务的举借又多是凭借地方财政的担保，从而地方财政的兴衰是决定地方政府债务高低和债务风险的关键。2015年地方政府国有土地收入出让金达到30783.80亿元，而同期包含了税收返还和中央转移收入的地方公共财政收入共计138099.55亿元，前者占后者的比重达到22.3%。其中，房地产开发企业土地购置费构成国有土地出让金的主要部分，2010年占比35.5%，2015年升至57.4%。此外，房地产开发企业所缴纳的经营税金和附加也直接构成地方公共财政收入。2015年房地产开发企业经营税金与附加达到6202.38亿元，占地方公共财政收入的4.5%。在这种情况下，一旦房地产市场逆转，土地出让金下降，房地产缴纳的其他税费减少，地方政府用以偿债的收入来源将趋于枯竭，债务风险将凸显。
居民部门债务杠杆率高低更是直接受到房地产市场发展状况的影响。自1998年住房货币化改革以来，家庭按揭贷款制度被引进来，并成为推动房地产市场发展的重要动力，但同时也增加了家庭的债务规模。住户本外币贷款余额占金融机构全部本外币贷款余额的比重在2007年底为18.2%，2016年底升至29.8%。居民债务的增长主要源于住房按揭等中长期贷款。2016年底，个人住房贷款为主要构成部分的住户中长期消费贷款占银行贷款余额的比重升至18.87%，比上年猛增3.1个百分点。从整体来看，居民部门仍拥有很高的净储蓄，但从个体来看，部分家庭的债务杠杆率非常高，所以简单地认为居民部门应该升杠杆的观点是片面的。特别是房地产价格的上涨，不仅迫使刚需家庭债务杠杆率被动提高，而且还使许多投资投机家庭主动增加债务杠杆率，从而居民部门债务杠杆率的偏高主要是结构性的，但在房地产市场逆转时风险也有向金融系统转移的可能。
正是因为房地产市场与国民经济各部门杠杆率的升降从而与金融安全存在重要联系，促进房地产市场的平稳发展，避免经济部门杠杆率继续攀升甚至诱导其下降，才愈显得重要。
一要通过房地产的平稳发展避免价格和结构风险。政策过于宽松导致房地产泡沫化，会驱使房地产开发企业自有资金无法匹配资产，负债经营成为不得已，同时缺少资金的项目型开发企业也会混入市场，使房地产部门的杠杆率升高。特别是到城镇化后期，房地产推升的高杠杆率将无法通过发展的方式来减轻或化解。
二要将需求管理而不是供给管理作为促进房地产市场平稳发展的主要方面。房地产的供给缺乏弹性，而房地产需求的波动却很剧烈，是导致房地产市场失衡的主要因素。进行需求管理应关注以下方面：一是推行并坚持行政性限购措施，在整个城镇化推进过程中，一定程度上限制跨区域买卖房地产，限制投资或投机；二是开征房地产税和提高按揭贷款利率，提高购买和持有房地产的成本，降低投资净收益；三是完善房地产出租市场，提高房地产租售比，强化租户权益保障，赋予租户享受与购房者同等的公共服务权利。
三要准确测算财政偿债能力，合理控制地方政府债务。通过制定一套指标体系，根据地方经济发展情况和财政收入创造能力，测算地方财政的可负担债务规模，在此基础上确定具有约束力的债务融资规模上限。同时，明确地方财政对平台公司等企业一切或明或暗的担保，杜绝隐性债务的滋生和蔓延。
四要限制过度投机，控制居民部门债务的结构性增长。对居民需求进行精准的结构性调控，对于多套房的投机性购买，严格控制按揭贷款规模或者提高贷款利率，而对刚需者给予贷款优惠。可以考虑对于拥有二套或者多套房者，不仅在购买时适用高利率和高首付，而且这些房屋的再次售卖，无论接盘者是刚需者还是投机者，一律也适用高利率和高首付，避免通过再售卖来实现政策规避目标，即要使限制性政策具有随房转移的功能。
五要提高房地产自有资金比率，增加债务违约成本和降低债务偿还风险。要提高房地产自有资金的比率，鼓励其通过股权式融资降低债务杠杆率。提高权益比率和降低杠杆率一方面增加了房地产开发企业倒闭或跑路的成本，避免恶意跑路等行为的发生，另一方面在风险来临时，可以使债权人的权益得到更大程度的保护。
（作者单位：中国社科院财经战略研究院）
本文发表于《经济参考报》，2017年11月23日