Liu Shangchao:Literature Review on the Dividend irrelevance hypothesis (M&M Theory)

Dividend policy has been a key financial topic that attracted both researchers and practitioners since 1961 in which year Miller and Mogidliani (1961) proposed that dividends are irrelevant in terms of firm’s value in the circumstance of perfect capital market, rational behaviour and perfect certainty. It is important to clarify the assumptions, which lay the foundations for the theory. Perfect capital markets refer to the situation in which all dealers are price takers with symmetric and costless information and no transaction costs or taxes. Rational behaviour means investors are indifferent between the dividend in cash and the appreciation of share values. Perfect certainty is concerned with investors’ assurance on future investment and companies’ assurance on the future cash flows. In their classical 1961 article, M&M gave a scenario that in a firm with settled investment financed the program from debts and retained earnings if debt is not sufficient. Any surplus money in retained earnings will be paid out in the form of dividends. To increase the dividends payout while holding the investment and debt policies constant, the company should finance it by issuing new shares. However, the newly issued shares inevitably dilute existing shares and the value transfer from the old to new stockholders. Since the capital loss from dilution offsets the increased cash from dividends exactly, the firm’s value is still unchanged. From the perspective of investors, all dividends policies are the same in effectiveness as investors could make “homemade” dividend by selling some of the shares in their portfolios to meet their requirements. Thus, M&M (1961) suggested that the main determinant of firm’s value was its investment program, by which cash flows generated. The firm’s payout policy does not have impact on its value.

In practice, M&M theory was supported by the empirical research carried by Black and Scholes (1974). They found that they were unable to prove different yield could lead to different stock prices. In other words, the yields cannot influence stock prices no matter they are high or low. The dividend irrelevance theory is also empirically supported by a number of leading financial researchers such as Miller and Scholes (1978), Hess (1981), Bernstein (1998) and etc.

Nonetheless, there are also studies that are not supportive or even contradictory to the dividend irrelevance hypothesis. Baker, Farrelly and Edelman (1985) conducted a survey on chief financial officers from more than five hundred listed companies in NYSE. The result showed that majority of respondents were deeply convinced that dividend policy affected the share prices. In addition, other studies such as Siddiqi (1995) and Casey and Dickens (2000) provided evidence that challenged the dividend irrelevance hypothesis. However, the credibility and conceivability of the studies are limited to a certain extent since most of them merely focused on the qualitative data, namely the subjective opinions even if from the persons who seemed to be highly experienced. But they neglect to collect quantitative and statistical data, which could be more persuasive. The theoretical criticism on dividend irrelevance theory was mainly focused on its ideal and unrealistic assumptions

High dividends increase firm’s value (bird in hand theory)

It should be noticed that before the M&M’s proposition of irrelevance of dividend, it was generally accepted that paying more dividend would result in the increase of a firm’s value. This statement could be simply derived from the firm’s valuation formula by the approach of dividend perpetuity:

 

= dividends paid at the end of period t,

= investors’ opportunity cost of capital for period t.

Gordon (1959) and Lintner (1956) explained from investors’ perspectives that the investors’ required rates or return would increase if companies earning retention increased. Because the even if return for investors in the future could be higher, it came with higher uncertainty, and thus the higher rate of return is required to compensate the higher risk. Therefore, higher payout ratio could lead to lower cost of equity so as to increase the firm’s value. Graham and Dodd argued that a certain amount of dividend could impact the share prices as four times strong as the impact from same amount of retained earnings (Diamond, 1967).

However, this theory seems to be too simplified to catch the comprehensive picture of dividend policy. M&M (1961) criticized that the risk of a firm stems from the unpredictable operating cash flows instead of the payout policies. Hence, as required return and risk go hand in hand, it seems to be unreasonable to argue that high dividends could bring low required rate of return. Therefore, M&M called the theory bird in hand fallacy. Moreover, Bhattacharya (1979) also indicated that the firm’s risk influence the dividend level rather than the opposite. His argument was supported by Rozeff’s (1982) empirical research, which demonstrated that high operation risk accounted for the low level of dividend payment to a relatively large extent.