Liu Shangchao:Discussion on the Information Content of Dividends (Signalling) Hypothesis

One of M&M’s unrealistic assumptions is that insiders and outsiders of firms have the symmetric, costless and immediate access to information regarding to firm’s performance, management, etc. However, it seems to be obvious that managers of a firm possess more valuable and more precise information of the firm than investors on the outside. Therefore, the inevitable information gap leads to the fact that share prices cannot accurately reflect a firm’s intrinsic value. In this circumstance, dividend policies play the role of conveying firms’ intrinsic information to investors and act as a main approach to value the firm. As a number of financial economics suggested, the dividend policies contain the intrinsic information about firm’s prospects of earnings. Thus, the argument is named the information content of dividends or signalling theory. Both Ang (1987) and Koch and Shenoy (1999) inferred that if the signalling hypothesis held, firstly it should be assured that managers did possess the information of firm’s potential future earnings; it was also necessary for them to have the incentive to convey it through the form of dividends; moreover, managers cannot deliberately send spurious message by dividend policies for certain purpose. Only if all of the conditions are fulfilled, the signalling hypothesis could be valid and the market could react accordingly. Generally, increase in dividend payout is a signal of firm’s confidence in the future performance and share prices tend to respond positively. The reduction in dividend payout could similarly leads to fall of share prices. Therefore, according to Lintner (1956) firms tend to smooth dividend and attempt to avoid dramatic reduction in dividend payouts. From the other perspective, only if firms have strong confidence in sustainable future earnings they would consider about initiate dividends payout. However, sometimes dividends can also convey ambiguous signals. Soter, Brigham and Evanson (1996) mentioned an example that in 1994 FPL announced its quarterly dividends cut of 34 percent and the stock price declined dramatically by 20 percent on the next trading day. However, after the manager clarified that the purpose of dividends was to finance investment opportunities instead of financial distress, thereafter the share price started to recover.

The empirical studies on the signalling hypothesis were mainly focused on two issues: if the movement of share price positively match the announcement of dividend and if the dividend change could be used as predictor of future cash flows of firms. Pettit (1972) observed that share price movements are positively related to dividend announcement of changes, in other words, announcement of increase in dividend led to increase of share values and it is the same case for announcement of dividend decrease. Aharony and Swary (1980) added that it should be taken into account that dividend change and announcement of dividend change were not the same conception. Asquith and Mullins (1983) found that there was an extra return of 3.7 percent during the two days’ announcement of dividends initiation. Furthermore, the relationship between the level of dividends initiated and the abnormal return was proved to be significantly positive, which indicated that the extent to which dividend changes could also affect the share values. From a more comprehensive angel, Michaely, Thaler and Womack (1995) examined the consequences of both dividend initiation and omission. The result revealed that market reacted more intensively to dividend omissions rather than dividend imitations, which is to say, pessimistic views dominated to a greater extent when dividend omission announced rather than the optimistic views in dividend initiation situation. Nevertheless, the signalling effects seem to be much weaker in other capital market than in U.S. Dewenter and Warther (1998) indicated that in the Japanese capital market signalling effects were significantly smaller than U.S.. Travlos, Trigeorgis and Vafeas (2001) provided supportive evidence to the signalling hypothesis after researching the case in Cyprus Stock Exchange. With regarding to the relationship between the dividend changes and the future earnings, Benartzi, Michaely and Thaler (1997) examined over one thousand firms listed on the NYSE and had not found evidence to prove the positive relationship between the two factors. Their results were also consistent with the study conducted by DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (1996). However, Nissim and Ziv (2001) successfully found the positive relationship between dividend changes and future earnings, but the result might be biased as current and expected probability variable was not controlled in their study. In total, the overall results were still inconclusive and mixed.